■ 张祖国

　　3月9日，日本央行实行了5年之久的定量型宽松货币政策（俗称零利率政策、日语的说法为“量的金融缓和政策”）终于划上了句号。不出人们所料，在3月8日召开、3月9日结束的日本央行货币政策委员会（由9名委员组成）会议上，以7比1的压倒多数，决定取消定量型宽松货币政策，日本朝著恢复政策利率水平的方向迈出了关键性的一步。
　　上世纪90年代末及本世纪初，日本经济存在著非常严重的通货紧缩问题，为此日本央行采用了定量型宽松货币政策。所谓定量型宽松货币政策开始于5年前的2001年3月，其具体含义是在零利率（银行间同业隔夜拆借利率）政策的基础上进一步深化，由中央银行向商业银行体系提供充足的流动性，以便鼓励放贷，刺激经济复苏。当时日本的经济状况是，由于通货紧缩，经济萎靡不振，银行信贷急剧萎缩，当作实体经济恶性循环。所以，定量型宽松货币政策，实际上有两根支柱，一是零利率，二是宽松的流动性，日本央行的流动资金目标保持在30万亿至35万亿日元之间，是2001年3月的6倍之多。
　　实际上，从去年下半年以来，日本社会以及央行内部要求结束定量型宽松货币政策的呼声开始增强。日本央行此前一再宣布，如果要结束定量型宽松货币政策，必须满足三个条件：第一，核心消费物价指数（CPI）同比变化必须稳定在零或零以上水平；第二，货币政策委员会委员必须就物价指数不可能再度回落达成共识；第三，货币政策委员会必须对整体经济状况允许结束定量型宽松货币政策达成一致。上述三个条件中，关键性的条件是衡量通货紧缩的指标即核心物价指数（CPI）的变化，数据显示，日本核心物价指数（CPI）自去年11月以来已经连续3个月为正，今年1月份的上涨率已经达到0.5%，为8年来的新高。这就预示著自1990年日本泡沫经济破灭以来长达15年之久的通货紧缩已经结束，日本央行货币政策的转换是建立在宏观经济基本面改善的基础之上的，而且这一判断已经成为日本央行货币政策委员会成员的共识。
　　以零利率为象徵的定量型宽松货币政策，毕竟是在日本经济极度萧条情况下的非常之举，不是货币政策的正常之道。因此，在通货紧缩结束的信号已经比较明确的情况之下，取消这种非常时期的特殊举措，不仅不会损害经济的进一步复苏，反而会有利于扩大货币政策的操作空间，以免在经济再度萧条或遭遇突发性外部经济冲击时，日本央行无可用的货币政策工具。尽管宏观经济基本面支持日本央行回归正常的货币政策，《日本银行法》也赋予日本央行货币政策的独立性，但是在日本这样一个政府干预经济的传统比较深入人心的国家，如果没有政府的认可、支持和配合，货币政策的效力就会受到负面影响。而从政府的角度看问题，除了担心加息可能会导致来之不易的经济复苏势头中断以外，还担心加息会加重国家的债务负担，因为10年国债收益率提升1个百分点，将增加政府债务负担1.5万亿日元。不过，让我们看到的是，在会议之前日本央行官员不断为即将结束的定量型宽松货币政策发表言论时，日本政府的官员们已经不再进行阻挠，反而表示了理解和支持，从而扫除了货币政策转变的政治障碍。另外，10多年来，日本经济一直增长迟缓，极大地打击了日本的自信心。但是，2005年日本的坏账已经大部分被填平，日本的经济增长率和失业率都明显改善，因此日本迫切需要显示对于经济的信心。在这种情况下，明确地向国民发出通货紧缩已经结束的信号，对于恢复日本的自信心，具有重要的象徵意义。可以说，经过去年以来的跌跌撞撞，日本结束定量型宽松货币政策已经是水到渠成，瓜熟蒂落。日本央行虽然宣布结束定量性宽松货币政策，但是零利率政策的取消并没有立即启动，不过这仅仅是一个时间问题。央行行长福井俊彦表示，利率水平将在短期内继续维持在接近零利率的水平，未来日本央行将会将利率水平调整到与日本的经济与物价情况相适应的水平，至于利率的上调幅度将会根据经济与物价水平而定。因此，我们可以基本判定，日本将要进入加息周期，这对股市、汇市、债市等国际金融市场将会产生一定程度的影响。
　　5年来，由于超低的利率，巨大的日元资金一直作为融资货币投资于全球各地的债券、货币和其他高收益资产。高盛公司目前估计，到2007年日本短期利率有可能升至1%，如果日元开始加息并使短期利率上升至这一水平，将会导致日元资金回流日本，这意味著日元走软的状况将会改变，有利于日元汇率升值。而对于日元资金流出的国家来说，一方面会引起这些国家的货币贬值。另一方面，还会引起这些国家的债券价格下跌，并进而引发债券收益率提高，从而进一步导致股市看跌。高盛公司估计，如果日本短期利率上升到1%，会使美国10年期国债的收益率提高0.16个百分点。因此，前期日元资金流入较多的美国、新西兰、巴西等国家的汇市、债市、股市有可能会发生一些动荡。不过，笔者认为，对日本调整货币政策对全球金融市场造成的影响无须过度担忧，因为日本的加息进程将是循序渐进的。对于日本自身来说，由于市场存在调高利率的预期，各类债券的收益率将会普遍走高，与之相对应的是债券价格将会下挫。至于股市，虽然从理论上讲，市场利率提高会导致股市下跌，但是不能忽视日元资金回流的作用，日元资金回流以及国际游资进入的利好效应会超过利率上调的利空效应，总体上应该有利于日本股市的继续走强。
　　此次日本央行调整货币政策还有一点引起日本国内外的广泛关注，即日本央行未来是否应设定一个类似于许多国家都采纳的通胀目标区，比如欧洲央行的通胀目标水平是低于但接近2%，英国央行的通胀目标水平是2%。实行通胀目标制的国家认为，通胀目标能让央行的货币政策更加透明，让人们对未来的物价趋势心中有数，这样可以不必担心物价暴涨而进行恐慌性购买，也不必担心物价下跌而延迟消费和投资。日本国内有不少人也希望日本央行制定通胀目标区，但反对的人认为这样会导致日本央行的货币政策缺乏足够的灵活度。最后，日本央行采取了折中的做法，央行行长福井俊彦表示，货币政策不仅要考虑透明度，也要考虑灵活度，而一旦确定了明确的、苛刻的通胀目标区，货币政策的灵活度必然无法满足。因此，日本央行虽然在发表的声明中指出，核心消费物价指数（CPI）的年变动率介于0%至2%为合理波动范围，这是每位货币政策委员所认可的中长期物价稳定水平，但又明确表示这不是通胀目标区，只是一个参考的控制水平，而不是必须达到的目标。笔者认为，日本央行对这一问题的处理有其合理性，因为如果将0%至2%定为通胀目标区，显然通胀目标水平太低，这不仅有可能给经济带来低效率，而且也不必要地增加经济下滑的风险。