■ 张祖国

　　自从中国股市在2001年进入熊市以后，新股发行与上市逐渐减少。2003年以后，新股发行与上市（IPO）几乎处于全面停止状态。近日，中国证监会在总结以往首次公开发行股票并上市工作的实践以及参考境外成熟证券市场经验的基础上，对现行首次公开发行股票并上市的有关规章制度进行了调整和完善，发布了新的《首次公开发行股票并上市管理办法》（以下简称《管理办法》），这意味著随著股市的迅速回暖，新股发行与上市的大门开始重新打开。
　　此次新股发行与上市重新启动的主要背景是：第一，中国股票市场已经基本上实现了由熊市向牛市的反转，新股发行与上市重新启动的市场环境已经具备。众所周知，新股发行与上市是一个国家股票市场增加供给的重要途径，也是企业通过股票市场进行融资的重要手段。从理论上来说，股票市场供给的增加，即使在市场预期不变的情况下，也会带来股价的下跌，如果在市场预期看空的情况下，会进一步推动股价的下挫。由于受到2001年国有股减持政策的影响，中国股市进入了长达5年的大熊市，上证指数从2240点的高峰处一落下跌，最低跌至998点。在股价不断下跌的情况下，管理层为了稳定股价，最直接的方法就是停止新股的发行与上市；而对于企业来说，二级市场整体股价水平的下降，必然带来一级市场新股发行价格的下调，从而导致企业股权融资成本上升与股权融资积极性下降。因此，2003年以后，新股发行与上市几乎断绝。但是，新股发行与上市如果长时间停止，这就意味著股票市场的融资功能丧失，而股票市场融资功能的丧失是不利于中国经济持续、稳定增长的。进入今年以来，中国股市的形势发生了明显的变化。尤其是4、5月份以来，上证指数在成功地突破1300点压力线以后，一路高歌猛进，一度逼进1700点大关，股市已经进入牛市趋势成为市场的共识，新股发行与上市重新启动的市场环境已经具备。第二，长期困扰中国股票市场的股权分置改革问题逐步得到解决，股权分置改革已经开始进入尾声。股权分置改革完成以后，中国的股市将成为一个全流通的市场，股票市场的市场化程度将进一步提高，由此也带来了投资者对上市公司质量要求的进一步提高，因此全面提升上市公司的质量是全流通时代中国股市发展的必然趋势。全面提升上市公司的质量离不开吐故纳新，一方面要启动退市机制，让劣质企业逐渐淘汰，另一方面则要启动新股发行与上市，让优质企业加入到上市公司的行列中来。
　　我们可以看到，中国证券监管当局新的《管理办法》中，意图通过不同层次的控制手段，全面提升新上市公司的质量。首先，财务指标门槛提高有助提升上市公司整体质量。修订后的证券法对公开发行新股条件的规定非常原则，财务方面的要求是“具有持续盈利能力，财务状况良好”。《管理办法》根据这条要求，对首次发行并上市的条件进行了细化。与以往相比，这些具体条件在相当程度上提高了对拟上市公司的财务指标要求，从而有助于提高上市公司整体质量。比如，以往只有笼统的连续3年盈利的规定，而现在则进一步规定了盈利规模的要求，要满足3年累计盈利超过3000万元的条件。计算净利润时要以扣除非经常性损益前后较低者为依据，则是为了更合理反映拟上市公司的持续盈利能力。《管理办法》在净利润指标之外又设了两个指标：现金流量和营业收入，两个指标只要有一个达标就可。经营活动产生的现金流量净额是衡量盈利质量的重要指标，《管理办法》要求3年现金流量净额累计超过5000万元。考虑到部分行业特点，企业经营活动产生的现金流量净额较小或者甚至为负数，但仍具备较强的持续盈利能力，《管理办法》将营业收入指标设定为现金流量指标的替代指标，要求3年营业收入累计超过3亿元，为3年净利润指标的10倍。从防范重大风险的角度，《管理办法》就可能对持续盈利能力产生重大不利影响的情形做出了禁止性规定，要求不得存在5种情形，被禁止情形包括最近一个会计年度的净利润主要来自不能合并财务报表的投资收益等。根据主板上市公司的特点，避免拟上市公司资产组成结构的重大失衡，《管理办法》延续了最近一期末无形资产占净资产的比例不高于20%的规定，但允许扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等相当于实物的物权。明确了拟在主板市场上市的公司的发行前股本规模，《管理办法》要求发行前的股本总额不少于3000万元。
　　从2004年开始，中国证监会先后推出了保荐制度和询价制度，继续完善核准制，努力发挥市场约束机制的作用。在前端，由保荐机构对发行人的质量把关；在后端，由价格机制对发行行为进行约束。同时改革发审委制度，加强发审委审核的透明度，强化委员责任意识。随著发行管理制度的一系列改革，使得市场约束力量逐步增强，市场的作用也更加突出，这为股权分置改革后按照市场化方向进一步完善发行管理体制打下了基础。股权分置改革后，随著各类股东共同利益基础的更加巩固，以及市场定价功能的逐步完善，发行管理制度可以更加突出对股票发行的市场价格约束和投资者约束机制，并通过加大中介机构责任和强化信息披露要求来进一步保护公众投资者的合法权益。因此，《管理办法》在市场化约束方面也做出了一系列重大调整。比如，实施预先披露制度，加强社会监督。取消了此前IPO筹资额不得超过净资产2倍的硬性规定，进一步体现发行人和投资者的自主决定，这在一定程度上，增加了A股市场对优质公司的吸引力。由于股改后将实现全流通发行，市场对公司融资行为的约束力将逐步加大。出于对市值的关注，上市公司恶意圈钱的结果将在很大程度上“伤及自身”。而新股发行实施询价后，同一发行股数的筹资额将出现较大变动，硬性规定筹资额上限的做法已不能适应这一新情况。因此，《管理办法》取消了过去执行的筹资额不得超过净资产2倍的规定，交由发行人和投资者决定，由市场约束。但是，取消筹资额上限的规定，并不意味著监管部门放弃了对募集资金用途的监管，《管理办法》保留了筹资额和投资项目应当与发行人生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应的要求，并要求发行人建立募集资金专项存储制度，以便于对募集资金的使用情况进行监督。值得注意的是，由于取消了对筹资额的硬性指标，使一些大蓝筹公司可以藉助于国内A股市场融资向优质项目投资。联系前不久出台的《上市公司新股发行管理办法》，公司在IPO及此后的再融资中，对融资规模的硬性限制大都将被取消，国内A股市场对优质大公司的吸引力将大大增强。
　　值得关注的是市场争议较高的IPO辅导期规定被正式取消，由于内地企业到海外上市并不需要辅导期，这样的规定无论是在时间上还是费用上都增加了公司上市成本，限制了大公司在国内A股市场的上市热情，导致一些优秀公司到海外上市，内地的投资者因而不能分享这些优质公司的发展成果，不利于国内A股市场的发展。不过，中国证监会相关人士称，取消1年辅导期的规定并不意味著监管机构放弃了对发行人发行前改制和规范运作水平的要求，也不表示保荐人可以规避对发行人的辅导责任。按照实质重于形式的原则，证监会将尽快发布与管理办法相配套文件，将把对保荐人辅导的硬性要求写进这个文件，明确要求保荐机构必须做什么，还要对保荐机构尽职调查做非常详尽的约束，保证保荐人做的事是保质保量的。《管理办法》同时对包括保荐人在内的中介机构提出更高要求，要求中介机构出的发行保荐书、审计报告书、内控见证报告、评估报告、法律意见书等，都要作为招股说明书的备查文件，在指定网站上披露，供市场监督。另外对中介机构违法违规行为规定了比较严厉的处罚。除了法律要求的行政处罚以外，还包括谈话提醒、责令改正、记入诚信档案等，情节特别严重的，中国证监会将采取12个月内不接受相关机构出具的证券发行专项文件，36个月内不接受相关签字人员出具的证券发行专项文件的监管措施。
　　相信新股发行与上市重新启动后，优质上市公司的比例会有大的提升，会向国内外的投资者提供中国经济长期增长的成果。