■ 张祖国

　　在近年的日本国际收支当中，所得收支正在不断扩大，2006年日本的贸易收支盈馀为9.5兆日元，而所得收支盈馀为13.7兆日元，已经连续2年超过贸易盈馀。如果进一步分析所得收支盈馀的构成可以看到，直接投资盈馀约3.0兆日元，证券投资盈馀达到10.5兆日元，可见证券投资收益盈馀扩大是日本所得收支盈馀扩大的主要源泉，其背景则是日本对外资产规模的不断膨胀。

　　根据日本银行的统计数据，日本的对外资产存量的规模，在2006年末已经上升到556兆日元。根据细目，其中民间的对外证券投资为279兆日元，外汇储备为106兆日元，直接投资为54兆日元，其他投资为117兆日元。对外证券投资占对外资产总量的比例大概为一半左右，对外证券投资与外汇储备合计的金额为385兆日元，占对外资产总量的比重约为七成。从日本对外证券投资的细目来看，2006年末中长期债券为215兆日元，股票为61兆日元，短期债为2兆日元。总之，日本的对外资产存量由于对外证券投资的迅速扩大以及日元贬值的倾向，在2006年末与前年同期相比增加了10.5%，出现了两位数的增长。

　　日本对外证券投资的快速增加与近年来日本投资信托的快速发展有著密切的关系，根据日本银行的资金循环统计，包括政府部门在内的的日本对外证券投资存量，在2006年末为335兆日元，其中金融机构为190兆日元，政府部门114兆日元，非金融法人43兆日元，个人投资者8兆日元。如果对占据过半的金融机构的对外证券投资按照投资主体进一步细分的话，在2006年末的时点上，银行最多为58兆日元，紧接著是投资信托45兆日元，保险为44兆日元，年金基金为29兆日元，所以投资信托的扩大非常引人注目。虽然投资信托在此前的几年里一直低于保险和年金基金。现在已经超过了保险的规模。

　　从统计中可以看到，日本投资信托的对外证券投资规模一直在增加，而作为投资信托中的对外证券投资规模增加的资金来源是比重一直在提高的个人投资部门。投资信托馀额在2006年末为105兆日元，其中个人投资者的投资馀额为66兆日元，占总量的63%，大大超过金融机构25兆日元和非金融法人13兆日元的规模。虽然个体部门的外币计价投资信托的规模没有公开发表，但是伴随著个体部门投资信托的扩大，投资信托中的以外币计价资产的规模也是扩大的，具有明显的相关性。总之，近年来由于大量的个体投资者加入到投资信托的队伍中去，使日本的对外资产存量不断地扩大，而形成这一趋势的背景可以从以下几个方面进行分析：

　　第一，由于日本的国内利率一直处于低水平，日本国内与国外之间的利差在不断地扩大。日本的政策性利率从1999年2月起，长时间内一直采取事实上的零利率政策，因此市场利率一直保持在极低的水平。目前日本的利率比瑞士还要低，瑞士的利率约为2%，新西兰为7.5%，澳大利亚为6.25%，美国为5.25%，英国也为5.2%左右，欧元区约在3%左右。日本与其他发达国家的利差特别是在2005年和2006年扩大了，这种内外利差的扩大是个人投资者对外资产增加的重要原因。

　　第二，日元汇率一直处于缓慢的贬值趋势。从各国实际汇率的变动来看，新西兰元和澳元以及欧元，到2006年末的这一段时间里一直是上升的，而从2005年起日元汇率下跌的趋势十分明显，日元指数已经下降到70左右，日元无论是对美元还是对澳元、新西兰元的贬值率都比较大。

　　第三，与第一与第二项有关，以日本的景气复苏为背景，家庭部门谋求风险收益的能力在逐渐地扩大，与以往相比在金融资产的运用中更加追求好的回报率。根据日本金融广报中央委员会的“关于家庭部门金融资产的舆论调查”，在金融资产的选择标准中，回答安全性的比例从2004年的51.1%缩小到2006年的46.2%，而回答收益性的比例则从13.9%上升到17.3%。当然，在日本家庭部门回答收益性的比例从长期来看依然处于比较低的水平，今后有进一步扩大的馀地。不过，日本家庭部门与过去相比在金融投资中偏好风险的程度在近来是有明显提高的，这从最近的外汇保证金交易额扩大的现象中可以看出来。

　　日本的外币资产运用今后是否会进一步扩大下去，内外利差的动向是最重要的关键点。日本的政策利率（无担保银行间同业拆借利率）从07年2月起虽然已经调高到0.5%，但是，从日本央行总裁福井的一些发言中可以感受到，今后日元利率上调的步伐将会是十分缓慢的的，尽管市场中一直存在日本将要加息的传闻，但是现实情况是只听楼梯响，不见人下来。我们从主要发达国家利率政策的动向中，近期也很难发现有利于缩小日本内外利差的迹象。就美国而言，由于美国的景气以住宅投资下滑为背景有所减速，实际GDP的增长率从2006年的第二季度到2006年第四季度都处于2%的低增长水平。在这样的状况下，市场上已经从2006年末开始产生降息的预期。但是，由于就业和个人消费仍然比较坚挺，消费者物价指数的上升率在2006年3月与前年同期相比为2.5%，超过美联储2%的控制目标。由于存在一定程度的通货膨胀压力，所以降息操作的实施也有一些困难。最近因为次级贷款问题，美联储实施了一次降息。不过由于在住宅贷款馀额总量中，属于次级贷款的比例不过一成左右，因此进一步进行降息操作的可能性比较小。与美国景气恢复比较缓慢相比，欧元区的景气是比较坚挺的，2006年的实际GDP增长率为2.8%，是6年以来的高增长纪录，2007年与高增长的2006年相比可能会有一些减速，但是要比预想的轻微。根据2007年3月份欧洲委员会发表的增长率预测，2007年的增长率在2.4%。如果看其他最近的经济指标，2007年2月份失业率（13国范围）为7.3%，更新了欧元区以往的最低水平，零售业销售额在2007年1月和2月都超过去年同期水平。虽然消费物价上升率2007年3月份为1.9%，与欧洲央行的控制目标2%基本相同，但是货币供应量在2007年2月份与去年同期相比增加了10%，存在一定程度的通货膨胀压力。欧元区的政策利率自2005年12月以来，共有7次每次0.25%的加息，达到目前的3.75%的水平。在欧洲央行的官员眼里，金融政策仍然是偏向于刺激景气的，所以今后有可能进一步实施加息政策。至于欧元区以外的发达国家，比如英国、澳大利亚和新西兰也都存在加息的馀地。所以，著眼于海外的景气状况和利率政策动向以及在此基础上产生的日本内外利差，可以判断日本对外证券投资增加的趋势今后还会持续，这种对外证券投资的扩大趋势将会继续成为日元贬值的压力。