■ 张祖国

　　中国证券市场将逐渐迎来金融衍生商品大发展的时代，而开创中国金融衍生商品风气之先的是权证市场。目前，权证交易已经在中国证券市场广泛地开展起来，了解中国权证市场的相关信息，对于有效地投资中国股市具有积极的作用。
　　权证（Warrants）是一种权利的凭证，它赋予持有者在约定的时间内或预定的到期日以事先约定的行权价格买进或者卖出相关标的资产的权利。权证的标的资产可以是股票、债券、外币、指数、商品等，因此广义的权证包括股票权证、债券权证、外币权证、指数权证以及商品权证。但是，在金融市场上交易的权证绝大多数是以股票资产作为标的物的权证，它可以是股票、股票投资组合以及股票价格指数，通常所说的权证一般是指狭义的以股票资产为标的物的权证。根据权证发行人的不同，权证可以分为股本权证（Equity Warrants）和备兑权证（Covered Warrants），股本权证也可以称之为公司权证或认股权证，通常是由上市的股份公司以本公司的股票为标的所发行，主要是用来融资或者以派送的形式送给现有股东，股本权证的发行人一般不持有自己发行的权证。备兑权证也可以称之为衍生权证（Derivative Warrants），一般由第三方比如投资银行或证券公司发行。由于发行备兑权证不是上市公司的行为，所以它不会增加股份公司的股本。而且，由于不同的备兑权证均具有不同的标的资产、行权价格和存续时间供投资者选择，使得该产品成为个人投资者的首选产品。按照权证行使权利的方向进行划分，备兑权证可以分为认购权证（Call Warrants）和认沽权证（Put Warrants）。认购权证相当于股票的看涨期权（买进期权），它赋予持有人在特定的时间内以约定的行权价格购买股票资产的权利；而认沽权证则相当于股票的看跌期权（卖出期权），它赋予持有人在特定的时间内以约定的行权价格卖出股票资产的权利。不管是认购权证还是认沽权证，权证赋予持有人的是一种权利，而不是义务，权证到期时，持有人可以选择不行权，即放弃购买或者沽出标的股票资产的权利。认购权证给投资者提供的是在上升市道中盈利的机会，而认沽权证给投资者提供的则是在下跌市道中赚钱的机会。
　　自上世纪70年代以来，以金融期货和金融期权为代表的金融衍生商品逐渐登上历史舞台，在金融期权产品方面，出现了股票期权、利率期权、外汇期权交易。就权证而言，它首先是从具有股票期权性质的可转换债券中衍生出来的，70年代中期，首次从可转换债券中把期权部分分拆出来并独立交易，这样全球第一个公司权证就这样诞生了。后来在80年代早期，以日本公司股票为标的资产的公司权证在德国和瑞士很流行，可惜后来由于日本股市崩盘，该产品不再流行。但是，在香港和德国，公司权证得到了很好的发展。1977年，香港第一个公司权证首次上市。以后香港权证市场出现了多样化发展的趋势，并于1989年出现了第一个备兑权证。1987年，德国德众银行（Deutsche Genossenschaftsbank）决定为AGAG公司（一家资产投资公司）发行备兑权证，德众银行持有该公司大量股份。这是德国发行的第一只备兑权证产品，同时也是备兑权证成为全球产品的开始。在过去的几年中，由投资银行或券商发行的备兑权证已经成为一个全球成功的金融产品，备兑权证交易金额和上市数量每年增长很快。从市场反应来看，备兑权证产品比公司权证更受投资者欢迎。目前，香港是全球最大的备兑权证市场，在香港交易所，备兑权证的交易金额占每日市场交易金额的15%以上。2005年8月22日，为配合股权分置改革，中国内地第一只上市权证宝钢权证在上海证券交易所交易。截至2006年9月，共有27只权证产品在上海和深圳证券交易所上市交易。由于权证产品具有融资便利、对冲风险、高杠杆性等优点，因此受到了投资者和上市公司的欢迎，但同时也存在著一时供求失衡和投机盛行的问题。由于市场过度投机导致权证市场价格大幅偏离理论价值，价格发现效率较低。随著权证创设制度的建立，过度投机问题已经得到了很大的改善。
　　权证交易在中国证券市场的普及对于中国证券市场来说具有重要的意义。第一，活跃市场交易，促进证券市场功能的发挥。在一个证券流动性低、交易清淡的市场，各种基本功能的发挥将会受到极大的限制。而当投资者行使权利时，标的股票就可以实现转移流动，可以解决因市场流动性下降而带来的操作不便问题。对于发行备兑权证的机构来说，为了对冲风险，必然会在标的股票市场上进行相关的买卖，这样可以改善市场成交低迷的状况。而市场的交投状况如果比较活跃，就有利于更好地发挥证券市场的基本功能。第二，为投资者提供理财和避险的工具。权证作为现代金融创新的一种基本工具，自身的品种非常丰富；同时权证与股票、债权等金融品种组合，可以创新出更多的具有不同收益、风险特徵的金融产品，有助于投资者进行投资理财与风险管理，增加了投资的选择性。由于权证具有期权性质，在设计投资组合时，将权证产品纳入其中，一方面可以锁定和对冲风险，防止风险扩大，另一方面也可以使投资更加灵活和多样。第三，进行衍生产品的启蒙教育，有助于实现与国际金融市场的接轨。全球衍生产品市场的规模已经超过了国际银行间市场以及股票市场的规模，根据国际清算银行（BIS）的统计，2003年底在有组织的交易所内交易的金融衍生产品期末账面馀额为16万亿美元，已经超过国际银行间市场、证券市场的账面馀额，比1990年的的2.29亿美元同比增长了近7倍。其庞大的交易规模和快速的增长速度，充分说明了这一市场在当前金融市场中的重要地位。因此，发展中国的衍生产品市场与国际金融市场尽快接轨是大势所趋。但是，中国衍生产品市场的发展应遵循循序渐进的方针，有相当多的衍生产品在设计、定价和运用方面都非常复杂，无论是发行商还是投资者都需要一个逐渐熟悉的过程，操之过急反而欲速而不达。相对而言，权证是一种比较基础性的衍生产品，在所有的衍生产品中风险比较小，设计比较简单，市场需求又比较大。因此，在其它衍生产品尚未普及的情况下，率先推出权证产品是安全、有效和可行的选择，有利于将来顺利地实现与国际金融市场的接轨。第四，权证的诞生有力地支持了股改，使一些用其它支付方式有困难的上市公司找到了新的对价方式。作为第一只股改权证——宝钢权证虽然在2006年8月30日停止交易而谢幕，在1年的交易时间里，权证二级市场投资者因价格波动较大，有嬴有输，据上海证券交易所透露，在宝钢权证获利最多的一个账户共赚得1918万元，而亏损最多的一个账户损失了217万元。但是，通过股改而获得宝钢权证的原始持有人群体是最大的嬴家，上海证券交易所统计数据显示，宝钢权证的原始持有人大约为16.6万人，其中超过16万人都在二级市场抛出了权证，平均售价为1.46元。