■ 张祖国

中国新任国家统计局局长谢伏瞻1月25日在新闻发布会上，就中国的宏观经济状况会见了中外记者。根据国家统计局公布的数据，2006年中国的居民消费价格指数（CPI）上涨了1.5%，其中最后一个月份12月的CPI上升了2.8%，大大高于市场人士的预期。生活在中国大陆的人最近已经明显地开始感受到物价上升的势头，尤其是以粮食为代表的农副产品价格确实上涨不少。就粮价而言，虽然中国连续3年粮食增产，但粮价还是有所上涨，其中既有总量的原因，也有结构性的原因，既有国内的原因，也有国际上的原因。从总量的角度来看，虽然实现了连续3年的增产，但这是在2003年粮食产量落到低谷以后的恢复性增产，粮食总的供求关系仍然处于一个紧平衡的状态。在结构方面，部分粮食产品的供求还是存在比较大的缺口，加上流通环节不畅通，单个产品的价格上涨，传导和影响了其他产品的价格上涨，从而带动了粮价的上涨。就国际市场情况看，2006年世界粮食产量减产1.6%，其中谷物减产2.1%，小麦减产5.2%，粗粮减产1.1%，而世界粮食需求反而增加了1%，所以世界粮食市场的总体供求关系导致芝加哥期货市场粮食产品价格的上涨，从而带动了中国进口粮价的上涨。

由于国家统计局公布的2006年12月份的CPI增幅为2.8%，使金融市场的相关人士不由得产生了关于央行可能要加息的猜测，再加上近期中国股市快速上涨所引发的有关中国股市是否存在泡沫的讨论，更加增添了人们关于央行可能要加息的预期。也就是说，中国的央行如果要加息，其动机主要有以下两个方面：第一，应对通货膨胀的需要。由于2006年12月的CPI涨幅从11月的1.9%一下子冲高到2.8%，除了粮食和食品以外，烟酒及日用品、家庭设备用品及服务、交通通信、衣著价格等都稳步上升，市场普遍预计2007年的通货膨胀率将会明显提高。这种情况表明，推动中国居民消费价格上升的动能已经不仅仅局限于粮食、公共服务提价等外在因素，需求增加等内在因素也开始发挥作用。根据央行2006年第四季度的全国城镇储户问卷调查，有50.8%的居民预测未来物价将会上升，这将迫使央行提高对于通货膨胀抬头的警惕。第二，应对资产泡沫化的需要。在实体经济出现通货膨胀苗头的同时，虚拟经济领域的股市快速升温也引发了市场对于资产价格出现泡沫的担忧。上证指数从2006年12月1日的2101点上涨到目前的2800点以上，在不到2个月的时间里上涨了35%。尽管有不少人认为，资产价格上涨带来的财富效应有利于刺激消费，降低储蓄率。但是，当通货膨胀率达到2.8%的水平时，目前2.52%的一年期法定存款利率已经没有吸引力，用居民一年期的储蓄存款利率与通货膨胀率进行比较，实际存款利率已经变成负利率，过低的存款利率将会导致“存款搬家”，进一步推动存款资金流入股市，从而继续推高资产价格。在储蓄存款的情况下，负利率为-0.28%，而比较目前中国股市流行的打新股的收益率，储蓄存款的负利率为-3.48%，相比上升了20%的股市，则收益的差距更大。所以，如果不进行适当的加息，居民将会失去储蓄意愿，就会“用脚投票”放弃储蓄投奔股市，必将使资产泡沫更加严重。尽管目前中国的股市泡沫尚未达到很严重的程度，但是央行也需要进行适当的未雨绸缪的工作。因为用加息的方法，一方面可以提高存款利率的吸引力，抵御通货膨胀的上升，降低居民和企业的投资意愿，防止固定资产投资规模的反弹；另一方面也可以警示单边上涨的股市，适当地降低居民进入股市的热情，以利于股市的健康发展。如果股市的泡沫膨胀过头，一旦破灭给国民经济带来的损害会更大。

此前，针对中国金融市场的流动性泛滥问题，央行一直谨慎使用加息手段，多次采用上调银行存款准备金率的方法。在目前的形势下，运用利率工具作为价格杠杆调控信贷和投资，已经具有上调银行存款准备金率所不可替代的作用，只靠上调银行存款准备金率已经无法有效地控制信贷和投资规模扩张的问题。同时，利率工具也是央行反通货膨胀的有力武器，过去央行谨慎使用加息手段的一个重要理由是通货膨胀率偏低，伴随著通货膨胀率的上升，这一理由已经不再具有说服力。另外，低利率本身的负面影响也不能忽视。首先，低利率鼓励了投资尤其是低回报投资的快速增加，使中国经济粗放型的增长方式无法转变，加剧中国经济内部的失衡，不利于产业结构的调整和大型国有企业效率的提高。其次，低利率使银行承担了过高的风险，不利于多层次资本市场的健康发展。第三，低利率会造成整个金融市场流动性泛滥，催生资产价格泡沫，鼓励居民盲目购买房地产和股票等资产物，降低了资本市场筛选优劣企业的功能。第四，低利率会导致拉大社会的贫富差距，激化社会矛盾。尽管针对目前中国的低利率状况，适当地进行加息是必要的，但是也有人担心加息会对人民币升值造成更大的压力，因为它会使国际上的热钱进一步流入中国。从理论上来说，本币提高利率确实会助长本币对外升值。但问题是在中国的货币体系里存在著两个流动性不同的一年期利率，一个是以央行票据为代表的市场化利率，有高度的流动性，一个是以定期存款为代表的法定利率，没有流动性。热钱套利通常是瞄准流动性高的市场利率，如果提高无流动性的存款利率，对热钱来说并无太大的直接关系。另外，美国目前在扣除通货膨胀以后的实际利率在3%左右，而中国在扣除通货膨胀以后的实际利率是负利率，因此中国适当提高利率，并不会立即扭转中国与美国之间的利率差，对人民币汇率的影响应该是非常有限的。

   总之，为了防止通货膨胀和资产泡沫，中国央行推出紧缩政策、进行加息的可能性正在日益加大。当然，加息从理论上来说是股市的利空因素，在加息以后有可能会引起中国股市出现一轮调整行情。加息有助于检验股市是否存在泡沫，如果目前中国的股价主要受基本面支持，那么利率水平的小幅上升并不会改变基本面，因此也不会引起中国股市的再度萧条。但是，客观上加息对于目前中国股市的大涨将会有重要的警示作用，投资者应该密切关注与中国央行加息政策相关联的中国股市的短期波动，规避政策风险。