全球股市2月27日遭遇“黑色星期二”，大部分股市都放量下挫，使用成本极低的日元资金对此起了推波助澜作用。而这类资金不久前还曾对全球股市的大幅上涨做出过贡献。

在2001年到2006年7月的几年间，日本央行一直将短期利率维持于零利率水平，而即使央行近期做出加息举动后，其利率仍仅为0.5%。相比之下，美国和欧元区的利率则分别为5.25%和3.5%。如此高的息差使投资者纷纷借入日元以购买那些以其他币种计价的高收益资产，希望从中获利。

这种获利方式被称做“融资套利交易”。最开始还只有那些精明的金融交易员进行此类交易，如对冲基金，但如今它的范围已扩展到共同基金还有按揭贷款人，只要他们所在地开办有日元贷款业务即可。由于越来越多的投资者借入日元后又将其抛出以买进以其他货币计价的资产，日元汇率在去年一路下滑，日元兑其他主要货币的汇率甚至已跌至近年来的最低水平。

近段时间以来，面对美国的经济形势和全球股市过热的状况，市场的担忧情绪从未间断，27日这种担忧便最终引发了世界范围内的股市集体跳水。而投资者对日元贷款进行平仓则有可能加速了这一过程的发生。

市场人士指出情况可能是这样：一些投资者（如对冲基金）的紧张情绪增加，于是开始抛售手头持有的各类资产，当中既包括印度股市的股票也不乏澳元资产。接下来，他们又将抛售所得用来购回日元，以便偿还早先借入的日元贷款。

在投资者强劲买盘的推动下，日元兑美元汇率一天内的升幅超过了2%。纽约汇市28日午盘，美元兑118.39日元，尽管这一水平较27日117.93日元有所反弹，但仍远低于26日120.50日元的水平。

美国Wachovia Corp.的全球问题经济学家杰伊．布里森认为，金融市场近来的每一步动向都与套利交易的平仓活动有关，表现在汇市方面就是，日元走强，而收益率较高的货币则纷纷下跌。他还指出，如果投资者继续削减股市头寸，那么今后数周内平仓活动将得以继续。

就在股市遭遇“黑色星期二”之前，人们还一直担心融资套利交易可能会引发全球市场出现剧烈动荡。尽管日本的消费者价格指数(CPI)增幅仍十分有限，但日本央行还是宣布加息，该行行长福井俊彦当时在谈到套利交易时指出，金融市场目前堆积著“过量头寸”，它们很有可能同时突遭解除。此外，欧洲央行行长特里谢也对套利交易发出了警告。

如果势态进一步恶化，大量套利交易继续平仓，那么1998年10月发生的一系列悲剧性事件就会重新上演。当时由于市场猜测日元套利交易正进行大规模平仓，从而造成美元汇率急速下行，这也成为引发全球性金融危机的导火索。

然而，说到此次市场振荡，其速度之快、波及范围之广令许多金融专家都始料未及。究其原因，是因为目前从事套利交易的已不仅仅是短线投资者。如今的市场，形形色色的投资者抱著各自不同的目的进行融资套利，其中也包括那些长线投资者。此外，考虑到日本某些经济领域仍显得比较疲软，因此未来数月中日本的利率有望继续保持低水平，这就意味著对投资者来说，日元套利交易仍然充满了吸引力。

套利交易的规模到底有多大？多数分析师猜测对冲基金在其中所占的比例相对较小。东京三菱东京UFJ银行的首席外汇分析师Osamu Takashima认为，所有日元套利交易的价值大概在1700亿-2200亿美元之间，而其中与对冲基金相关的价值最多为850亿美元。除对冲基金外，套利活动的参与者还包括参与杠杆式外汇交易的日本个人投资者以及借入低息日元贷款的欧亚地区购房者。

Takashima说，很多人都觉得一向锺情于高风险投资的对冲基金会进行大量套利活动，但事实上他们所持有日元空头头寸的数量非常小，往往出乎常人预料。

摩根大通银行驻东京的首席外汇策略师TohruSasaki对套利交易的价值有著自己的计算方法。按照他的计算，全部套利交易的总价值约为3400亿美元。他对套利交易的定义更广，因而包涵的内容也更丰富，这使得他在计算时纳入了日本共同基金用来投资国外债券的约2500亿美元资金。共同基金在日本个人投资者中很受欢迎，因为有了这样的投资途径，他们就不必再把钱存到利息低得可怜的银行（几乎为零），而可以去尝试高回报的投资形式。

一旦大笔的融资套利交易被解除，那些过去几年里从中获益最大的、债券收益率较高的货币将受到的打击也会最为沉重。