近期外汇市场经历了一场天翻地覆般的激震，美元整体大幅下挫，至执笔时止（5月25日），美元指数（代表美元名目水准的指数）从3月高位（约91.16）急落至83.61低位（5月12日），在短短2个月内跌去整整750多个点，走势之激烈在近2年汇市中并不多见。从外币的角度来看，欧元在同期对美元劲升了超过1000点，英镑更高达1790多个点，其它瑞朗、加元、澳元等外币均录得不俗之表现，美元“单边倒”趋势甚为醒目。日元方面，从3月高位的119.18左右开始，劲升超过1000个点（10日元），牛气之针芒毕露，亦显得当仁不让。
　　笔者做为长线看淡美元前景的熊派人士对美元遭受此番“暴雨”打击并不感到惊讶，倒是对汇市从先前聚焦息差因素而做多美元的心态中脱离出来，修正美元的超买状态的时机大有姗姗来迟之感。但即使如此，笔者对近1个月以来汇市的“矫正式”波动之激烈仍甚感惊讶。拜读各路“评论家”的大作，彼等众口一词指出汇市正在回归关注美国的构造性问题（双子赤字等）这一题材，美元大遭抛售仍是必然之举云云。但很明显的是，美国的“双子赤字”问题自从小布什上台之后就一直存在，去年美元走势强劲之时，美国的“双子赤字”亦有增无减，如没有令汇市交易员感到“洪雷贯耳”，从而“大梦初醒”的契机出现，则彼等的“君子豹变”亦不会以如此激进的方式出现。而这个契机和引线当在4月的G7会议和美FRB新议长贝南克的发言之上了。
　　首先，4月21日在华盛顿举行的G7会议发表了有关修正美国经济赤字和国际收支不平衡问题的特别声明，并特别点名中国，要求各新兴亚洲国家采取更有弹性的外汇制度。作为西方先进国俱乐部的G7，如在其成员国内互相直言，为解决国际不平衡问题协力尚无伤大雅，但本次点名非成员国的中国反令美国因经常性赤字问题而大有气急败坏，黔驴技穷之嫌。时值美国中间选举之年，市场人士开始怀疑支持率已跌至历史性谷底(和水门事件的尼克松并列)的小布什政权为挽回颓势，正在不惜采取诱导美元贬值这一“终极”手段来打开出路，以给选民门一个形式上的交代。毕竟，向普罗大众解释“弱美元”政策带来的诸多弊端和潜在的危机会颇费口舌和神经，但谴责中国，或简单地归罪于美元汇率过高则显得适合民意，事半功倍。因此，交易员在疑心暗鬼的心理作用之下，争相抛售美元，造成技术的“空杀空”，更令美元一泻千里，熊气弥漫。
　　其次，新任伊始得美联储新议长贝南克的表现不佳亦加深了市场的混乱程度。从2月27、28日的美联储公开市场委员会(FOMC)的会后声明上，市场人士得出的共识是美国加息进程将持继，但其后发表的议事录却显示大部分理事倾向早期结束紧缩政策，市场开始感到困惑。4月末，贝南克的发言，令市场人士一头雾水，无所适从。影响所及股市，债市和美元呈现“共同跌倒”之势，令华尔街人士怨声载道：都是贝南克惹的祸。
　　综上所述，近期美元的大幅下挫，虽然在本质上讲是“绿背”（green back，指美元）身负之构造性问题引发的必然性趋势，但前记二项因素做为引线所引起的作用亦不容忽视。那么，美元是否就此展开大熊市，在短期内重演2002-2004年间所表现过的暴落行情呢？对此，笔者持保留态度。
　　先就结论而言，笔者认为美元贬值大潮是历史所趋，并丝毫不怀疑欧元再创历史新高，日元再试100大关的可能性。但就时机而言，恐怕为时尚早之感并非只是笔者的独见。实际上，市场对G7声明的反应过激，对美国政府主导美元贬值的猜测虽然可以理解，但缺乏事实根据及说明力。和1985年“广场协议”的时代相比，在经济面上的最大的区别在经济成长率和通胀环境上。1985年，美国政府引导美元贬值的基础是当时处于低通胀及景气倒退的环境中，而当前的美国在经济成长率上仍位于西方国家之首，特别是通胀压力居高而下的情况下，人为的美元贬值政策将加剧通胀压力，同时将严重损伤资本流入美国的兴趣。要知道，弥补美国年间高达8000亿美元之巨的经常赤字全靠资本的入超，从本质上讲美国不会，也没有资本放弃“强美元”政策，小布什再愚蠢，也不会轻易触及这根美元的神经。
　　至于FEB新主席贝南克失言引起的风波，则更是异数，不是必然性材料。
　　前记观点的理论根据主要是出于对美、欧、日基本面因素的比较。首先，美国经济的成长速度保持高位水准的概率更高，以目前的宏观经济观测模型来计算，美国在今后1年内保持3.5%以上（GDP.下同），相当于3.5%或低落至3.0%之巡航速度的概率达到在20%、50%和30%水准。换言之，保持在3.5%或3.5%以上高成长速度的机会在70%以上，故美息即使在5%前后踏步不前，亦不表示美国经济的倒退局面马上来临。倒不如说息口见顶将有利债券价格的回升，美元资产反会魅力有增无减。特别是在目前息差的格差在短期不会被马上被解消的情况下，美国资产的吸引力仍相当具有竞争力。
　　至于欧、日的加息潜力和空间，做为一时性材料对欧元，日元的支持作用虽然不容忽视，但一方面，这种预期效果在目前的汇市波动中或已被体现，同时另一方面，从历史经验而言，欧、日进入景气回升的时期往往伴随著大笔有关M&A（企业购买和兼并）及外债投资的资金大笔流入美国的先例，因欧、日投资者体力大增而引发的对美元资产的兴趣反会成为支持美元的基础。显然，金融市场中的必然趋势往往与中、短期的表现相反，同时，市场的反应和取向亦是多种因素共同互相作用的结果。所谓一叶障目，不见森林，太简单和武断地推论亦风险甚高了。
　　空山新雨后，天气晚来秋。以这句唐诗来比喻目前美元的处境恐怕不会过于牵强吧。
　　?C?[?X?g?q?? ?W???p??（株）
　　陈 森