谁会是下一个？这已经成了华尔街最流行的问候语，但仅仅几周的时间答案已经无足轻重，你不得不佩服古人智慧的精炼□□“覆巢之下，安有完卵”，危机面前，大小贫富概莫能外。
一个坏消息是截止10月10日的一周内，全球股市损失市值超过60000亿美元，超过中国2007年GDP的70%，MSCI全球指数下跌超过20%，是1970年该指数创立以来的最大跌幅。如果这是一份菜单，其分量之大，恐怕连莎士比亚时代的饕餮盛宴也有所不及；一个更坏的消息是迄今为止我们还不知道这顿足以让人消化不良的大餐最终由谁买单？
从账面损失看，权益资产和高杠杆资产的持有人正在为二战以来最黑暗一周（是不是有点夸张，毕竟我还是在电脑前完成这篇文章而不是写在打折商品的包装袋上）付出代价，印度首富Lakshmi Mittal的个人财富在过去4个月损失逾160亿英镑，换言之每小时蒸发600万英镑，我突然想到如果这些钱被扔到壁炉烧掉会不会也能熬过寒冬？多数去年福布斯榜单里的俄罗斯面孔身家缩水70%以上，而最新胡润榜中内地富豪的前三名财富值总计仅相当于去年地产泡沫顶峰时杨惠研女士个人财富的一半。就目前来说，这基本涵盖了损失的主要方面，股价，地产，商品。但这并非清单的全部，隐形的失意者还有几位：
比如华盛顿共识。我坚信如果信仰货币金融自由化（或者美国化？）全力劝导发展中国家放开资本项目的华盛顿共识需要一副面孔的话，格林斯潘无疑是最好的选择，我们不会忘记正是格老阻止了博恩女士要求华尔街提供更多风险细节的要求，并在1999年11月，与鲁宾共同促成了美国国会永久性废除了商品期货交易委员会对金融衍生品的监管权。华盛顿共识在1998年达到了傲慢的巅峰，而2008年曾经教导亚洲和俄罗斯人如何生活的先知却在大声呼吁他人的救赎。
其次是欧盟。欧洲人在抱怨自己只是被邀请参加宴请，并在雷曼破产后指责美国的不负责任。至于救市？好吧，我们支持美国人的行动，但我们自己可没打算冬天跳下泳池。但转眼间危机已经不再敲门而是径直走进了客厅，由于大量货币被借给东欧的低效银行体系和决策缓慢的传统，欧洲衰退的程度恐怕要比想像中更糟。
最后是中国和日本。一方面，过往外需的优势现在成为经济复苏的负担，这意味著大量中国制造还没有分享到资本泡沫的快感就必须要忍受衰退（见图1）。而中国制造的收缩将令日本过去5年的“结构性转嫁顺差景气”宣告结束，
图1：世界最大手机代工商Foxconn08年计划裁员逾10万人。
(数据来源：中银国际)
还别说相对于欧元来说，日元的坚挺让复苏显得更不靠谱，虽然这种坚挺也仅仅由于日元的息口跌无可跌。另一方面，两个东亚国家大量的美元储备也令宴席上的诸位遐想联翩，毕竟用来救市的美元要么通过美元的贬值要么通过有人继续购买美国国债来形成平衡，现在美元的贬值可能又将引发新一轮危机，所以，作为最大的美元头寸的持有者，中国和日本，这么说起来有点太过直率？那么加上个“美国接班人”头衔如何？反正80年代也是这么做的，或者再加上一个亚元的前景？我猜想在我们的读者看到这篇文章时，一定已经有官方学者呼吁中国政府购买美国国债甚至资产了。可惜的是，没有一家陷入麻烦的大型金融机构向中投等主权基金报价，哪怕是个高价。虽然我们的四大银行改制时权威理论可不是这么讲的（顺便说一句，到12月，危机重重的苏格兰皇家银行将迎来一根稻草，它持有的中行股权可以变现了，按照目前的市价计算盈利超过110%）。虽然信心不能解决全部问题，但你得承认有时候话语权确实能解决，至少它可以把麻烦变成别人的问题。
在我们讨论如何渡过冬天之前有没有好消息？至少目前来看有两个幸运的家夥，巴菲特和保尔森，前者的成功无需复述，仅从富国银行的股价和最近FED批准其以117亿美元收购美联银行就可见一斑（图2-3），这可是中投想都不敢想的报价，而此前巴老参股GE和GS的条件之优惠，也是你我在K线图上无法找到的（GE10%股息，GS8%股息，另附5年几乎是价内的认购证）。保尔森则是另一种类型的先知，他在泡沫高峰行使了自己的option进入政界，又在这次危机中成为美国历史上最有权势的财长（这是不是意味著下届的副总统将更加具有象徵性？如果这样我倾向佩林）。而当危机过去（当然，不管怎样都会过去的），现在为了华尔街而押上整个美国自由市场信用的保尔森在卸任后又会获得投行怎样的欢呼？
图2：巴老参股GE30亿美金，10%股息回报率另附5年内22.38美元认股价
(数据来源：中银国际)
图3：巴老在25美元附近增持了WFC，FED随后批准其117亿美元作价并购美联。
(数据来源：中银国际)
成功者总是给我们启示，我的意思是如果我们想从危机中获得什么，至少要问自己四个问题：
我是不是有足够的现金？（津巴布韦的投资者忽略该问题）
我有没有获得巴菲特一样的安全边际？
我是不是像保尔森一样留好了退路？
回答上述问题时我确信自己是清醒的么？
遗憾的是我们更多地在犯两个错误。一个错误是女人常犯的，过于信赖最初的感觉，比如一个眼神，或者一个救市的期待；另一个错误则是男人的痼疾，总是为了诱惑轻易放弃原则（巴老写给股东的信中对此有更精彩的发挥，有兴趣的读者可以去拜读一下）。
那么救市有用么，简单说如此大量的流动性注入一定会对信心有所改善，但经济的问题很难靠信心根治。世界正处在一个去杠杆化的过程之中，我们在过去5年中创造了太多的理由使用杠杆，比如小国发展典范□□冰岛，GDP为179亿美元，而该国金融业所负外债已经超过1700亿美元。再比如雷曼的迷你债，本质上雷曼通过注册一个离岸的空壳公司向散户筹集资金来购买CDO（抵押债务或者我们所说的次贷），这些CDO的发行人通常都是空壳公司的关联方，同时空壳公司通过CDS（信用违约掉期）来对冲风险，我们可以直观地想像为次贷买了个保险，但问题在于CDS都是柜台市场，信息并不透明，其对手盘也许是高风险的对冲基金，也许是一个籍籍无名的交易员，一旦链条破裂，CDS的卖方真的能够履行清偿能力么？也许，华盛顿共识会说，投资者应为自己的行为负责，在此，我特别引用了一段雷曼迷你债的免责条款以飨读者。
应该由投资者负责的结构性产品？（雷曼在港发行迷你债产品契约免责条款的一小部分）
（viii）附表三第25段，豁免的基准位于发行章程内刊载等资料无关，因发行人发行的每一系列债券均以独立的抵押品为抵押，而每一系列债券的债券持有人的索偿权限于该系列债券的抵押品；故此发行人所许可的债权证的详情不会影响准投资者作出购买债权的决定；
（ix）附表三第27及第31段，这是由于开曼群岛法律并无规定发行人须编制财务报表或核数师报告，故编制财务报表或核数师报告会对发行人构成严重负担，此外对作为一家特设公司的发行人而言，载入该等财务报表或核数师报告，将并无关连，及不会影响准投资者作出购买债权的决定；
（x）附表三第4、5、6、12（1）（a）、12（1）（b）、13、14、15、16、19、22及26（b）段，原因是于发行章程提供该等资料并非必要，因为根据香港法例第32L章《公司条理（豁免公司及招股章程遵从条文）公告》第8（2）及8（3）条，发行商获豁免遵从附表三的4、5、6（有关发行商董事的住址）、12（1）（a）、12（1）（b）、13、14、15、16、19、22及26（b）段。
(数据来源：中银国际)
因此，当世界正在用硬著陆来实现去杠杆化进程的时候，信心恐怕解决不了根本问题，目前仍然高企的CDS充分说明了这一点，而坚挺的美元指数更像一个藉口，至少潜在的美国国债的买家需要一个看上去安全的理由。我想，只有当债务市场出清，金融机构的资本充足率被挤乾水分后，信心才变得重要，因为有了信心才能驱动投资和消费进而令信贷进入下一个扩张轮回。
中国的幸运在于和97年相比，金融机构通过资本的牛市和大规模的坏账减记（就像今天美国所做的）已经构筑了护城河，在我们的模拟之中如果经济下滑到9%以下，房地产在目前水准上再次下跌20%，银行的坏账率也仅仅上升至3.5-4.5%，而97年这一比率曾经高达35%，此外中国的财政也足以支持一个宏大的经济振兴计划。不幸在于危机过后世界可能重新变圆，贸易和资本流动都将明显衰退，特别是考虑欧洲的衰退，今年20%的对欧外贸增长几乎不可能重现，能够调控的只有投资和消费。从原理上大家都知道应该提高消费，但仅从数据看，目前消费居前的项目有一半都和房地产有关，因此投资就显得更加重要，我们认为减税（包括出口退税、增值税、提高个税起徵点）、价格改革（提高农产品收购价、燃油税、水和天然气）、增加中低收入居民直补和加大公用事业的投入将成为振兴经济的核心部分。进一步降息的空间当然存在，我们预计人民币贷款利率仍有下降108个点的空间，而存款准备则有望下降100-150个基点。
那么这是否意味著在暴跌中A股可能相对幸运？从跌幅上看可能如此，毕竟我们前期的调整已经预期了硬著陆的情况。但必须指出这不意味著我们可以不经历收缩，实际上我们已经错过了救市的最好时机。A-H溢价的重新拉开，特别是中石油的巨大价差让我们不禁有地上悬河之感。我们临时策略中明确指出银行可能要经历一个经济下滑□□企业贷款需求下降□□坏账上升□□信贷收缩的过程，最新的信贷比证实了我的判断（见图4）。当存款准备两次下降，银行却发现资金需求开始退潮。
图4：国内银行正在面临息差收窄和贷款需求下降的双重挤压
(数据来源：Wind中银国际)
这种收缩对于A股而言意味著市场可能难以成为经济的探路器而只能成为风向标，在政策和基本面中摇摆。三季度的利润不可避免的下滑，虽然市场的估值已经充分体现了这一点，但是在危机中仅仅充分足够么？所以简单来说中国不存在去杠杆化的过程，但信贷收缩和企业利润的下滑难以避免，财政和货币的扩张将在3-6个月内决定市场是否真正见底。
因此我们的建议可能出乎一些投资者的预料，如果我们前文的四个问题你的回答是yes，那么现在开始A股应该成为认真考虑的目标，我们相信以后视的观点很多企业正在以不合理的价格被交易，而且很可能是2-3年中的向下背离；如果回答是No，那么追随投资时钟的提示吧，我们在下半年的投资策略中提供了这样一个时钟模型（见图5），引起了投资者广泛的兴趣。
图5：我们在6月份提出的“投资时钟”
(数据来源：Wind中银国际)
简单说现在正处在持有现金（比如最近的美元）和债券的过渡期，如果衰退还将持续（一般经验一个景气4-5年时间），那么降息将是连续性的，这显然对债券有利，当然前提是风险溢价经过充分调整。我本来预计最近一次内地的降息已经被债市充分预计而冲高回落，但显然资金的聚集超出了我的想像，一些中短期的品种，特别是无担保公司债在调整后依然存在吸引。股票方面我们也同样看好那些高分红或者拥有高现金等价物的类债券公司，较为激进的观点则与经济振兴政策有关，比如铁路、公路、医药和农业。短期来说我们认同A股出现一次短暂的反弹，政府的注资和托市政策可能是反弹的契机，比如汇金角色的明朗、红利税的减免和交易制度的改革，但冬天不会在一阵寒风过后结束，要看到春天至少需要足够的御寒衣物。
张 伟