■ 张祖国

　　美国联邦储备委员会9月18日决定将联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率由原来的5.25%降为4.75%，以应对愈演愈烈的信贷危机以及可能的经济衰退后果，这是美联储自2003年6月以来首次降息。美联储发表声明说，尽管今年上半年美国经济增长平稳，但趋紧的信贷条件可能使美国住房市场调整加剧，并会抑制美国经济增长。美联储此次降息，就是为了预先化解这些经济领域的负面影响，帮助美国经济走出金融市场的振荡，并继续保持适度增长。对于当前的次级住房抵押贷款市场危机，美联储声明的措辞比以往更为谨慎。声明指出，自上月7日美联储例会以来，金融市场的发展使美国经济前景变得更加不确定，美联储将继续对影响美国经济前景的各种要素进行评估，并在必要时采取行动确保价格稳定，以实现经济可持续发展。

　　由于美国是一个已经实现了利率自由化的国家，其宏观调控中的利率工具的使用与中国不同，它并非像中国那样直接由央行调整存贷款利率，而是调节银行间同业拆借利率。联邦基金利率是美联储调节货币市场供求关系的重要工具，它直接影响商业银行向个人与企业的短期借贷利率，从而影响消费与投资以及整体经济形势。在9月１８日的会议上，美联储还决定将贴现率也降低0.5个百分点，即降为5.25%。美联储此次降息也是伯南克去年接替格林斯潘就任美联储主席以来首次降息，美联储最近一次降息是在2003年6月，当时利率被减至1958年以来最低水平的1%。自2004年6月以来，美联储开始进入“加息周期”，连续17次提息使利率由1%提高至5.25%。在低利率时期，一方面因低利率促使美国住房市场持续繁荣，另一方面也使房贷市场鱼龙混杂，很多金融机构在进行房地产抵押贷款时搞零首付，甚至向一些信用条件不佳的个人大量发放贷款，从而形成了很多的所谓次级贷款。然而，当利率经过17次提升以后，房地产市场开始走软，高利率使美国住房市场泡沫破裂，并进而冲击到房贷和金融市场，最终导致次级贷款危机全面爆发。本次美联储降息，可以说既在意料之中，又在意料之外。所谓意料之中，是指市场普遍预计美联储将会降息以遏制次级债危机升级。所谓意料之外，则是指虽然市场预期美联储降息的可能性很大，但市场人士普遍认为美联储只会调低25个基点，可是实际上降低了50个基点。

　　本次美国的降息政策传递出多重信息，首先，降息50个基点意味著“次级债风波”对美国经济的实际影响可能超过市场预期。尽管布什、伯南克、保尔森还是米什金，都在不同场合多次表示“次级债风波”是可控的，美国经济基本面的走向仍然良好。但是要做到可控和继续保持经济的良性运行，需要作出适当的政策反应。此前市场认为比较适当的反应是降息25个基点，而现在美联储的反应是50个基点，这25个基点的差异，充分暗示了伯南克对“次级债风波”的深度担忧，因为风波导致美国房产市场、信贷市场、债券市场和股票市场的风险一并释放，并有可能进一步波及到实体经济。其次，降息50个基点有可能意味著美国经济周期进入了重要的转折点，也预示美国可能继续采取降息措施，美国将会由此进入新一轮的“降息周期”。在此之前，美国曾经有过连续17次降息和连续13次升息，从而形成了一个降息周期和一个减息周期。现在在连续13次加息以后，一次性的50个基点降息，有可能构成本世纪美国货币政策的第三次重要转向，而货币政策转型总是与经济周期的可能转变息息相关。再次，降息50个基点也可使弱势美元的地位进一步加强。众所周知，由于美国的财政收支和国际收支双赤字，近年来除了日元以外，美元对主要国家货币的汇率一直处于比较疲软的状态，而此番美联储如此大幅度降息的实施，将会使美国政府一直强调的所谓强势美元打入了历史深渊。国际上有不少经济学家已经指出，宽松货币政策短期内影响最大的不是美国经济，而是美元汇率，事实也证明了这一点。美元指数在近期连续下滑之后，又在美联储降息公布后的9月19日下跌到了79.091的世纪低点。美元贬值的动力来源于利差变化、经济周期逆转和美元资产吸引力下降，直接表现就是对欧元、加元、英镑和人民币等主要货币的全面贬值。而美元贬值将会导致世界货币职能的全面弱化，石油美元体系的脆弱化以及油价和金价的全面上涨，也会给国际货币体系稳定带来冲击。

　　当然，美国减息政策的影响不是孤立的，还会影响到中国的实体经济与经济政策。目前，中国由于控制通货膨胀的需要，其货币政策方向是加息，因此中美背道而驰的货币政策有可能加重调控成本和中国经济过热的风险，央行调控的压力空前巨大。首先，中国的加息周期受到挑战。中国央行是继续加息抑制国内不断上涨的通胀风险，还是压制利率以减轻升值压力和热钱风险？利率政策落入了两难境地。从2004年10月开始，中国实质上进入了一个加息周期，贷款利率8次上调、存款利率7次上调。投资、信贷两年来快速增长，通胀水平从今年开始猛增，8月份CPI同比上涨6.5%。多数专家认为，为遏制经济过热和通胀风险，连续加息是必要的。然而，美联储突然降息可能打乱中国央行的部署，因为中国如果继续加息，而美国进一步减息的话，将会使中美的利差进一步扩大，这会吸引更多的国际投机资金流入中国进行利差套利交易，从而强化中国的流动性过剩局面。其次，汇率政策也将面临空前巨大的压力。很显然，一旦中国加息、美国降息继续下去，美元贬值和人民币升值的趋势将很难逆转，人民币的升值压力将继续加大，人民币对美元的升值速度可能被迫加快。目前人民币对美元的年升值幅度实际已经达到5%左右，中国是否允许继续提高人民币的升值幅度将会成为一个需要立即作出回答的选择。如果中国继续压制人民币对美元升值，从人民币实际有效汇率来看，就有可能因美元对其他货币贬值的速度快于人民币对美元的升值速度，而造成人民币实际汇率升值速度比较慢，其后果是，国际上施加的人民币升值压力更大。而且，由于人民币对一篮子货币升值放慢，总体上的贸易顺差继续高企，缓解贸易不平衡的效果也会受到影响，因外汇流入过多而造成的流动性过剩问题也得不到解决，与此有关的信贷、投资过快增长、资产价格上涨、通货膨胀风险上升等等诸多难题，依然是一团错综复杂的乱麻，并且调控难度会更大。所以，如何克服在美国减息以后中国所面临的两难境地，将是对中国央行的一次巨大考验。