■ 张祖国

最近一段时间，国际金融市场比较动荡，表现在日元汇率快速上升和以美国、日本为代表的发达国家股市出现大幅度的调整。虽然2月27日由于中国股市单日暴跌，客观上引起了国际股市跟风下跌，但是在中国股市逐渐企稳的情况下，国际股市仍在阴跌，这就说明有其他更大的因素在影响国际金融市场，这个因素就是大量的日元套利交易平仓盘的出现。由于日元套利交易平仓盘的大量涌现，不仅推高了日元的汇率，使日元汇率从前期的1美元兑换120日元快速上升到1美元兑116日元，而且导致日本股票市场的投资者担心因日元升值而带来企业收益恶化，纷纷抛售对出口依赖度比较高的丰田、本田、索尼等汽车和电子产业的股票，使日经指数跌至17000点的下方。

在国际金融市场上由对冲基金主导的日元套利交易与日本央行长期实现零利率政策有密切的关系。自90年代以来，日本的中央银行就将短期利率保持在几乎为零的水平，直到今年2月才将其调升为0.5%的水平。由于日元在长时期内一直保持极低的利率水平，在对冲基金和其它的机构投资者看来，这是一个极佳的机会，它们用低利大量借入日元资金，然后兑换成其他货币，购买收益率相对更高的债券和其它金融资产，从而可以获得其他货币资产收益率与日元借贷利率之间的利差收益，这就是所谓的日元利差套利交易，据说交易规模达到数千亿美元。

但是，在日本央行调高日元利率以后，金融市场上日元可能进一步加息的预期越来越强，这是因为日本经济复苏的步伐越来越稳健。2006年是日本经济复苏的第五个年头，截至12月底，此轮复苏已经持续了59个月，刷新了1965年11月至1970年7月间创造的日本经济连续57个月增长的“伊奘诺景气”的纪录，成为日本战后最长的景气增长期。2005年日本经济步入稳步增长阶段，实际GDP增长率达2.8%，在G7所有国家中表现仅次于美国，而2005年第四季度日本GDP增长更是升至4.2%，内需和外需对经济增长的贡献度分别为2.6和0.2个百分点。2006年的日本经济继续走在回升的延长线上，自律性复苏的成果进一步体现出来。2006年4-6月增长率1.0%，7-9月增长率0.8%，实现连续7个季度的正增长，10-12月份也有2%左右的正增长，国际货币基金组织以及日本国内主要研究机构预测，2006年度日本经济实际增长率将达到2%左右。尤其是通货紧缩得到缓解，自1997年以来，日本的物价一直处于下降状态，陷入长期性的通缩状态，对经济活动产生很大的负面影响。但是，自2005年10月起消费者物价指数（CPI）停止下降，在2006年前10个月中，有8个月为正增长，因此日本政府有可能在2007年度正式宣布摆脱通缩状态。此外，日本内阁府公布的报告显示，去年第四季度日本的个人消费开支比前一个季度增加1.1％，按年率计算增幅则达到4.8％。正是在这样的背景之下，日本中央银行才宣布将银行间无担保隔夜拆借利率从原来的0.25％提高到0.5％，同时还决定将央行的贴现率从原来的0.4％提高到0.75％。这一次提高利率是日本央行自去年7月14日解除零利率政策后又一次采取紧缩银根行动，日本央行政策委员会认为，由于日本的生产、个人收入和企业投资增长并将逐步拉动消费，日本经济将继续保持增长，因此日本央行判断有必要推进利率的正常化。

日本央行提高利率将对日本经济产生一定的影响。首先，利率上升能够增加国民的存款利息收入，提高购买力，从而促进个人消费增长。据测算利率上调0.25个百分点，日本国民一年的存款利息收入将增加6645亿日元，在扣除相应增加的住房贷款利息后，日本国民仍可获得4866亿日元的利息收入。但是，也有市场分析人士认为，虽然提高利率能够增加储户的利息收入，但这主要是对存款较多的富裕阶层和靠退休金生活的老年阶层有利，对一般家庭而言则会加重住房贷款的还贷负担，因此利率上升对刺激个人消费的作用非常有限。

其次，利率上升有助于推升日元汇率，从而缓解因日元持续贬值带来的各种压力。我们可以看到，日本央行提高利率意在阻止日元进一步贬值，对内可以防止出现地价过快上升和投资过热风险，对外则可部分消解美国和欧盟等对日元贬值的指责。因为在日本超低利率政策的诱导之下，国际金融市场日元利差套利交易盛行，纷纷通过借贷日元将其兑换成高利率的美元、欧元等其它国家货币，这反过来又促使日元进一步贬值。尽管在是否提高利率的问题上，日本政府和日本央行之间存在著一些分歧，在日本央行召开金融政策会议之前，日本政府和执政党高官纷纷表示，按照目前的经济形势和各项经济指标，央行还不宜上调利率。但是日本政府的表态反而让日本央行的威信受到市场质疑，使央行货币政策的独立性受到挑战，在这种情况下，日本央行提高利率不仅有取信于市场的意思，更有表明逐步恢复金融政策正常化的意思。

当国际金融市场对日本央行加息的预期增强以后，就必然会对日元利差套利交易产生压力，因为如果日本进一步加息，不仅会使日元借贷成本上升，而且还会推高日元汇率，从而日元利差套利交易的风险越来越大，一旦日元汇率的升值幅度超过日元与其它货币的利率差，那么进行日元利差套利交易的投资者将会蒙受巨额损失。在这种情况下，先期借入日元然后将其兑换成其它货币并进行相应金融投资的对冲基金等都开始急于进行平仓操作，而大量的日元利差套利交易平仓行为的出现，就成为近期国际金融市场动荡的重要因素之一。道理很简单，因为日元利差套利交易与发达国家经济体内的债券市场、股票市场以及各种新兴资本市场有著广泛的联系，参加日元利差套利交易的对冲基金等为了实现平仓的目的，就不得不进行各种反向交易，以前它们是用借来的日元资金兑换成其它货币，然后再购买以该货币计价的债券或股票，现在则变成先将手头的债券或股票出售得到各种非日元货币，然后再将各种非日元货币兑换成日元，同时将到手的日元资金进行还贷。这样一来，不仅在各地的资本市场上出现债券和股票的抛压，引发各地证券市场出现调整行情，而且还会在外汇市场出现大量的日元需求，使日元汇率上扬。而日元汇率的上升又会引起更多的日元利差套利交易的平仓，因为随著日元升值，偿还日元贷款需要更多的其他货币，谁都不想做那个最后出来的人，从而形成恶性循环。所以，目前国际金融市场动荡的重要原因之一就是对冲基金等机构投资者正在抛售债券和股票，用来偿还他们以前所借的日元贷款，这个问题有可能在近期愈演愈烈。