■张祖国
从历史趋势来看，自2002年初开始，美元汇率指数开始进入下降通道，新一轮的美元贬值拉开了序幕。2002年1月的时候，美元指数位于120左右的高位，以后一路下滑。从2003年1月1日至今，美元指数的高点为2003年1月2日的103.20，最低点为2004年底的81左右。进入2005年以来，美元指数在年初有过较大的反弹，曾经反弹至年内高点85.44，但是随后又有所回落，在2月下旬一度跌至82.41，目前徘徊在84上下。根据有关有关影响美元汇率的因素以及近年来导致美元持续贬值的原因分析，我们认为2005年美元汇率的整体走势将呈现如下特征：(1)从长期趋势来看，形成美元跌势反转的条件尚不成熟，判断美元贬值周期已经结束为时尚早。(2)美元指数的下跌已经趋于稳定，近期继续探底并且再创新低的可能性已经不大。(3)由于美国经济中出现了一些积极因素，再加上前期美元存在超贬成份，2005年美元整体汇率存在着缓步上升的可能性。上述判断主要基于如下理由：
首先，形成美元跌势反转的条件尚不成熟，其内部原因是：
（1）“双赤字”问题依然严峻，没有明显的改善迹象。如前所述，小布什上台之后，美国的财政赤字和经常项目赤字两项相加，每年接近1万亿美元，已经接近GDP的10%。美国作为世界上最大的债务国，美国2005年联邦预算赤字将达到创纪录的近4500亿美元，而经常项目赤字将升至创纪录的6000亿美元，占国内生产总值的6%。这两项赤字加起来意味着美国每天必须维持20亿美元的国际资本流入，才能支撑起“帝国经济大厦”。美国政府也不可能短时间大幅度降低财政预算赤字，因为这可能带来经济衰退。经常项目逆差的纠正主要通过两个渠道完成：一是减少本国需求或是经济增长速度减缓，这需要提高国内储蓄率，但是美国国内储蓄率的提高也同样是非常困难的。更令人担忧的是，根据当前的速度发展，下一个十年中美国经常项目逆差将占GDP的10％，为纠正逆差，美国的弱势美元政策恐怕还得持续。
（2）美国经济有望保持增长，但增速有所放缓。联合国2005年1月预测今年美国经济将增长3％，比上年放慢1.2个百分点；国际货币基金组织的预测是3.5％，放慢0.8个百分点；世界银行的预测是3.2％，放慢1.1个百分点；OECD的预测是3.3％，放慢1.1个百分点，Consensus Forcast2005年2月综合29家权威咨询及研究机构，预测增长为3.5％，放慢0.8个百分点。美国经济增长速度减缓已成共识，而经济增长速度的放缓不利于就业率的提高。众所周知，美国每月初的就业报告对汇市有着巨大影响，历来是市场的焦点。
（3）没有迹象表明美国政府已经放弃放任美元贬值的汇率政策，缺乏美日欧经济三极共同干预外汇市场，推高美元汇率的政治和经济基础。“9．11”后美国经济复苏放缓，被高估的美元汇率削弱了美国企业的国际竞争力。大的工业集团向美国政府施压，要求降低汇率。欧美钢铁贸易实际已经暴露出了美国汇率过强的问题，美国政府开始采取提高关税的贸易保护手段，结果遭到欧盟、日本等一致反对，这场贸易战争最终迫使美国政府放弃了强势美元政策。美元贬值将促进公司出口的增加，提高公司股票的表现。过去，历届美国政府都强调维持强势美元政策，但是小布什当局对强势美元提都不提，因为小布什代表传统行业利益集团的利益。所以，只要小布什继续担任美国总统，美国政府对汇率就不会采取什么干预行动，只要美国政府的立场是消极的，世界经济三极就很难在美元汇率的政策协调上采取一致的立场。而从实行浮动汇率制度以来的世界汇率变动的历史演变来看，世界主要通用货币汇率趋势的反转都或多或少与世界经济三极的汇率政策协调有关。
（4）美元资产收益不存在明显的优势，美元资产的投资不具有太大的吸引力。在2000年以前，即使在全球经济不明朗和美国经济不理想的情况下，美元资产仍被认为是“投资天堂”。而现在美元资产在全球投资者组合中的比例已经过高，要继续增加美元资产，必须依赖美元资产收益的优势以及由此而产生的吸引力。早在几年前，像巴菲特和索罗斯这样的投资专家都选择看跌美元并且抛售美元资产，这说明市场普遍不看好美元资产收益。美国股市相对于欧洲股市的溢价已经到达历史最高点，会计丑闻引发的忧虑已危及到美国公司利润增长率。这两个因素正在促使投资于欧洲变得更加具有吸引力。比如10年期的美元债券利率是5.04%，10年期的欧元债券利率是5.20%；短期利率，美元为2%，欧元利率为3.25%。尤其是美国公司丑闻的频发所引起的诚信危机，导致全球投资者对美元资产投资的信心不足，成为引发资金外流的诱因。在美国10年的经济繁荣中，企业的问题被遮盖了，给全球投资者造成了美国企业管理和业绩100%值得信赖的印象。经济衰退以后，安然露出真面目，牵涉出安达信公司问题、世界通信公司问题和默克公司问题，随着能源巨头安然和世界通信公司丑闻的相继暴光，投资者对美国公司的可信度的大打折扣，他们对美元和美股的信心被众多的、史无前例的企业会计问题一点一点腐蚀殆尽，这种从尊崇到怀疑的信心反差使得国际资金终于下定决心从美国资本市场抽走，因为他们担心会有更多的公司财务丑闻被揭发出来，目前国际投资者对美国资本市场的信心还很难说已经得到恢复。
我们认为形成美元跌势反转的条件尚不成熟的外部原因主要有：
（1）OPEC可能不再单纯以美元作为石油结算货币。自从欧元横空出世以来，欧元在世界贸易结算中的比重不断扩大。2002年，俄罗斯与德国的石油交易率先启用欧元结算，德方认为这是石油贸易的一场革命，因为迄今为止全世界的石油交易几乎全都用美元结算。俄罗斯总统普京也强调，鉴于美元贬值极大损害了俄罗斯的购买力，俄国应考虑用欧元作为出口石油标价。俄方对此的考虑是减少对美元的依赖性，对俄罗斯来说用欧元结算可提高其石油收入的稳定性。另外，俄德双方的政治家和银行家打算在一个或几个交易所为俄罗斯的石油创建用欧元结算的期货交易，使双方都能从中受益。对德国来说，一方面有利于使进口石油价格保持相对稳定，另一方面可以减少对OPEC的依赖性。在过去的几年，德国每年进口石油已达1.05亿吨，从俄罗斯进口量约占进口总量的30%。在2003年12月维也纳部长级会议上，欧佩克成员对美元的持续疲软纷纷表示担忧，欧佩克秘书长席尔瓦曾明确表示，该组织正在考虑摆脱美元而用欧元计价的方案。卡塔尔能源和工业大臣宣称，从长远看，必须将欧元代替美元作为原油的结算工具提到议事日程上来。如果欧元在短期内难以代替美元结算，那么先过渡到用美元、欧元、日元等一揽子货币计价的机制应该是一种可取的选择。
（2）更多国家考虑加大以欧元作为国际储备的比例，欧元作为国际投资货币的地位上升。前面已经提到，各国银行都有调低外汇储备中美元比例的倾向，尽管大多数央行会出于稳定国际金融市场的动机，会比较谨慎而不是大张旗鼓地进行美元减持，尤其是日本作为美国的盟友也不会突然地、大规模地减持美元，但是他作为市场上的一种无形的心理压力，将成为阻碍美元汇率趋势反转的不可忽视的外部因素。此外，在欧元酝酿阶段，全球范围内欧洲货币在国际有价证券投资中的比重已明显增加，即使在欧元走软期间也没有抑制这一趋势。美元汇率走向与这些资本投资是否转向欧元有密切关系，一方面，欧元区国家努力通过欧盟与海湾国家的自由贸易协议和与海湾国家建立关税联盟来加强相互之间的贸易关系，以此进一步密切金融关系；另一方面，欧元区国家也在与中国以及俄罗斯等经济大国发展互利互惠的金融合作，这些，都有利于提高欧元作为的国际投资货币的地位，从而相对地抑制美元汇率实现快速反转。
（3）恐怖主义威胁美国经济金融安全。自“ 9．11”恐怖袭击事件之后，美国就一直笼罩在恐怖主义袭击的阴影之下，恐怖主义已经与美国这个世界头号军事经济强国结下不解之缘。据美国联邦调查局披露，在海外的美国机构每年都有可能遭到恐怖主义袭击。1996年，联邦调查局每天收到25个来自美国国内外的恐怖主义威胁；近年来，联邦调查局收到与生物武器、核武器等杀伤性武器有关的威胁是1996年的10倍。“9．11”事件对美国民众、社会、政治、经济，以及未来的国际战略重心，都将形成深远的影响。“9．11”事件是珍珠港事件以来美国遭受到的最惨重的袭击，让美国人恐慌的是，自从内战以来，美国本土成功地躲过了两次世界大战的劫难，但在21世纪却无法防止恐怖主义的威胁。“9．11”事件之后，恐怖主义份子从没停止过对美国的威胁，这样，小布什政府被迫把有限的资源，转投入对恐怖主义的打击方面，美国财政赤字大幅度上升。恐怖主义威胁最终打击到美元的国际地位，因为存在恐怖主义的威胁，越来越多的国际投资专家把美国列为不适于长期投资的国家，这无疑是阻碍美元跌势反转的利空因素。
（4）循环周期的时间跨度还有余地。从时间的循环周期来看，自2002年初以来的美元贬值周期至今为止沿续了将近3年半的时间，而实行浮动汇率制度以来的几次美元贬值周期的平均时间长度大约为8年，所以本轮美元贬值周期在时间跨度上应该还有余地。
其次，美元指数的下跌将趋于稳定，近期继续探底并且再创新低的可能性已经不大，其理由主要是：（1）美元指数从高位120处下滑至本轮美元贬值周期的最低点81左右，调整幅度已经达到30%以上。从历史上来看，在最近的20年内，美元指数的最低位是78.19，所以已经基本上调整到了历史的最低位附近。而且，从美元指数水平的周期性波动看，低于100的年份仅为1990年到1996年，多数年份在110到150之间，由此看来美元已处于超贬的低估状态。（2）技术指标则已经发出了预警信号，月线图上macd指标所体现出的底背离形态已经表明美元指数长线下跌的动力在减弱。
再次，2005年美元整体汇率存在着缓步上升的可能性，其主要理由是：（1）由于美元指数已经处于超贬的低估状态，即使存在对美元不利的基本面因素，在价值规律的作用下，美元价值也会适当地向均衡水平回归，而通常认为美元指数在100的水平为均衡汇率水平。（2）美国经济的增长率虽然有可能在2005年有所回落，但仍然保持较好的发展势头。而且，按照各种关于美国经济增长的预测，在即使增长率有所回落，仍然能够保持在3.5%至4%的水平，比日本和欧盟的经济增长情况要好得多。所以，在经济增长方面，美元对于日元和欧元处于相对有利的地位，这也有助于美元汇率的适当回升。（3）美联储一如市场预期那样多次加息，导致市场气氛处于对这种预期的进一步强化之中，这使得在美国双赤字、资本流动和加息问题三个市场焦点转换过程中，后者继续占据主导。前一阵曾经有美国就业报告比较疲弱的消息，但仍未能挫伤美元，这显示市场开始倚重美元升息这一预期。
从历史趋势来看，自2002年初开始，美元汇率指数开始进入下降通道，新一轮的美元贬值拉开了序幕。2002年1月的时候，美元指数位于120左右的高位，以后一路下滑。从2003年1月1日至今，美元指数的高点为2003年1月2日的103.20，最低点为2004年底的81左右。进入2005年以来，美元指数在年初有过较大的反弹，曾经反弹至年内高点85.44，但是随后又有所回落，在2月下旬一度跌至82.41，目前徘徊在84上下。根据有关有关影响美元汇率的因素以及近年来导致美元持续贬值的原因分析，我们认为2005年美元汇率的整体走势将呈现如下特征：(1)从长期趋势来看，形成美元跌势反转的条件尚不成熟，判断美元贬值周期已经结束为时尚早。(2)美元指数的下跌已经趋于稳定，近期继续探底并且再创新低的可能性已经不大。(3)由于美国经济中出现了一些积极因素，再加上前期美元存在超贬成份，2005年美元整体汇率存在着缓步上升的可能性。上述判断主要基于如下理由：
首先，形成美元跌势反转的条件尚不成熟，其内部原因是：
（1）“双赤字”问题依然严峻，没有明显的改善迹象。如前所述，小布什上台之后，美国的财政赤字和经常项目赤字两项相加，每年接近1万亿美元，已经接近GDP的10%。美国作为世界上最大的债务国，美国2005年联邦预算赤字将达到创纪录的近4500亿美元，而经常项目赤字将升至创纪录的6000亿美元，占国内生产总值的6%。这两项赤字加起来意味着美国每天必须维持20亿美元的国际资本流入，才能支撑起“帝国经济大厦”。美国政府也不可能短时间大幅度降低财政预算赤字，因为这可能带来经济衰退。经常项目逆差的纠正主要通过两个渠道完成：一是减少本国需求或是经济增长速度减缓，这需要提高国内储蓄率，但是美国国内储蓄率的提高也同样是非常困难的。更令人担忧的是，根据当前的速度发展，下一个十年中美国经常项目逆差将占GDP的10％，为纠正逆差，美国的弱势美元政策恐怕还得持续。
（2）美国经济有望保持增长，但增速有所放缓。联合国2005年1月预测今年美国经济将增长3％，比上年放慢1.2个百分点；国际货币基金组织的预测是3.5％，放慢0.8个百分点；世界银行的预测是3.2％，放慢1.1个百分点；OECD的预测是3.3％，放慢1.1个百分点，Consensus Forcast2005年2月综合29家权威咨询及研究机构，预测增长为3.5％，放慢0.8个百分点。美国经济增长速度减缓已成共识，而经济增长速度的放缓不利于就业率的提高。众所周知，美国每月初的就业报告对汇市有着巨大影响，历来是市场的焦点。
（3）没有迹象表明美国政府已经放弃放任美元贬值的汇率政策，缺乏美日欧经济三极共同干预外汇市场，推高美元汇率的政治和经济基础。“9．11”后美国经济复苏放缓，被高估的美元汇率削弱了美国企业的国际竞争力。大的工业集团向美国政府施压，要求降低汇率。欧美钢铁贸易实际已经暴露出了美国汇率过强的问题，美国政府开始采取提高关税的贸易保护手段，结果遭到欧盟、日本等一致反对，这场贸易战争最终迫使美国政府放弃了强势美元政策。美元贬值将促进公司出口的增加，提高公司股票的表现。过去，历届美国政府都强调维持强势美元政策，但是小布什当局对强势美元提都不提，因为小布什代表传统行业利益集团的利益。所以，只要小布什继续担任美国总统，美国政府对汇率就不会采取什么干预行动，只要美国政府的立场是消极的，世界经济三极就很难在美元汇率的政策协调上采取一致的立场。而从实行浮动汇率制度以来的世界汇率变动的历史演变来看，世界主要通用货币汇率趋势的反转都或多或少与世界经济三极的汇率政策协调有关。
（4）美元资产收益不存在明显的优势，美元资产的投资不具有太大的吸引力。在2000年以前，即使在全球经济不明朗和美国经济不理想的情况下，美元资产仍被认为是“投资天堂”。而现在美元资产在全球投资者组合中的比例已经过高，要继续增加美元资产，必须依赖美元资产收益的优势以及由此而产生的吸引力。早在几年前，像巴菲特和索罗斯这样的投资专家都选择看跌美元并且抛售美元资产，这说明市场普遍不看好美元资产收益。美国股市相对于欧洲股市的溢价已经到达历史最高点，会计丑闻引发的忧虑已危及到美国公司利润增长率。这两个因素正在促使投资于欧洲变得更加具有吸引力。比如10年期的美元债券利率是5.04%，10年期的欧元债券利率是5.20%；短期利率，美元为2%，欧元利率为3.25%。尤其是美国公司丑闻的频发所引起的诚信危机，导致全球投资者对美元资产投资的信心不足，成为引发资金外流的诱因。在美国10年的经济繁荣中，企业的问题被遮盖了，给全球投资者造成了美国企业管理和业绩100%值得信赖的印象。经济衰退以后，安然露出真面目，牵涉出安达信公司问题、世界通信公司问题和默克公司问题，随着能源巨头安然和世界通信公司丑闻的相继暴光，投资者对美国公司的可信度的大打折扣，他们对美元和美股的信心被众多的、史无前例的企业会计问题一点一点腐蚀殆尽，这种从尊崇到怀疑的信心反差使得国际资金终于下定决心从美国资本市场抽走，因为他们担心会有更多的公司财务丑闻被揭发出来，目前国际投资者对美国资本市场的信心还很难说已经得到恢复。
我们认为形成美元跌势反转的条件尚不成熟的外部原因主要有：
（1）OPEC可能不再单纯以美元作为石油结算货币。自从欧元横空出世以来，欧元在世界贸易结算中的比重不断扩大。2002年，俄罗斯与德国的石油交易率先启用欧元结算，德方认为这是石油贸易的一场革命，因为迄今为止全世界的石油交易几乎全都用美元结算。俄罗斯总统普京也强调，鉴于美元贬值极大损害了俄罗斯的购买力，俄国应考虑用欧元作为出口石油标价。俄方对此的考虑是减少对美元的依赖性，对俄罗斯来说用欧元结算可提高其石油收入的稳定性。另外，俄德双方的政治家和银行家打算在一个或几个交易所为俄罗斯的石油创建用欧元结算的期货交易，使双方都能从中受益。对德国来说，一方面有利于使进口石油价格保持相对稳定，另一方面可以减少对OPEC的依赖性。在过去的几年，德国每年进口石油已达1.05亿吨，从俄罗斯进口量约占进口总量的30%。在2003年12月维也纳部长级会议上，欧佩克成员对美元的持续疲软纷纷表示担忧，欧佩克秘书长席尔瓦曾明确表示，该组织正在考虑摆脱美元而用欧元计价的方案。卡塔尔能源和工业大臣宣称，从长远看，必须将欧元代替美元作为原油的结算工具提到议事日程上来。如果欧元在短期内难以代替美元结算，那么先过渡到用美元、欧元、日元等一揽子货币计价的机制应该是一种可取的选择。
（2）更多国家考虑加大以欧元作为国际储备的比例，欧元作为国际投资货币的地位上升。前面已经提到，各国银行都有调低外汇储备中美元比例的倾向，尽管大多数央行会出于稳定国际金融市场的动机，会比较谨慎而不是大张旗鼓地进行美元减持，尤其是日本作为美国的盟友也不会突然地、大规模地减持美元，但是他作为市场上的一种无形的心理压力，将成为阻碍美元汇率趋势反转的不可忽视的外部因素。此外，在欧元酝酿阶段，全球范围内欧洲货币在国际有价证券投资中的比重已明显增加，即使在欧元走软期间也没有抑制这一趋势。美元汇率走向与这些资本投资是否转向欧元有密切关系，一方面，欧元区国家努力通过欧盟与海湾国家的自由贸易协议和与海湾国家建立关税联盟来加强相互之间的贸易关系，以此进一步密切金融关系；另一方面，欧元区国家也在与中国以及俄罗斯等经济大国发展互利互惠的金融合作，这些，都有利于提高欧元作为的国际投资货币的地位，从而相对地抑制美元汇率实现快速反转。
（3）恐怖主义威胁美国经济金融安全。自“ 9．11”恐怖袭击事件之后，美国就一直笼罩在恐怖主义袭击的阴影之下，恐怖主义已经与美国这个世界头号军事经济强国结下不解之缘。据美国联邦调查局披露，在海外的美国机构每年都有可能遭到恐怖主义袭击。1996年，联邦调查局每天收到25个来自美国国内外的恐怖主义威胁；近年来，联邦调查局收到与生物武器、核武器等杀伤性武器有关的威胁是1996年的10倍。“9．11”事件对美国民众、社会、政治、经济，以及未来的国际战略重心，都将形成深远的影响。“9．11”事件是珍珠港事件以来美国遭受到的最惨重的袭击，让美国人恐慌的是，自从内战以来，美国本土成功地躲过了两次世界大战的劫难，但在21世纪却无法防止恐怖主义的威胁。“9．11”事件之后，恐怖主义份子从没停止过对美国的威胁，这样，小布什政府被迫把有限的资源，转投入对恐怖主义的打击方面，美国财政赤字大幅度上升。恐怖主义威胁最终打击到美元的国际地位，因为存在恐怖主义的威胁，越来越多的国际投资专家把美国列为不适于长期投资的国家，这无疑是阻碍美元跌势反转的利空因素。
（4）循环周期的时间跨度还有余地。从时间的循环周期来看，自2002年初以来的美元贬值周期至今为止沿续了将近3年半的时间，而实行浮动汇率制度以来的几次美元贬值周期的平均时间长度大约为8年，所以本轮美元贬值周期在时间跨度上应该还有余地。
其次，美元指数的下跌将趋于稳定，近期继续探底并且再创新低的可能性已经不大，其理由主要是：（1）美元指数从高位120处下滑至本轮美元贬值周期的最低点81左右，调整幅度已经达到30%以上。从历史上来看，在最近的20年内，美元指数的最低位是78.19，所以已经基本上调整到了历史的最低位附近。而且，从美元指数水平的周期性波动看，低于100的年份仅为1990年到1996年，多数年份在110到150之间，由此看来美元已处于超贬的低估状态。（2）技术指标则已经发出了预警信号，月线图上macd指标所体现出的底背离形态已经表明美元指数长线下跌的动力在减弱。
再次，2005年美元整体汇率存在着缓步上升的可能性，其主要理由是：（1）由于美元指数已经处于超贬的低估状态，即使存在对美元不利的基本面因素，在价值规律的作用下，美元价值也会适当地向均衡水平回归，而通常认为美元指数在100的水平为均衡汇率水平。（2）美国经济的增长率虽然有可能在2005年有所回落，但仍然保持较好的发展势头。而且，按照各种关于美国经济增长的预测，在即使增长率有所回落，仍然能够保持在3.5%至4%的水平，比日本和欧盟的经济增长情况要好得多。所以，在经济增长方面，美元对于日元和欧元处于相对有利的地位，这也有助于美元汇率的适当回升。（3）美联储一如市场预期那样多次加息，导致市场气氛处于对这种预期的进一步强化之中，这使得在美国双赤字、资本流动和加息问题三个市场焦点转换过程中，后者继续占据主导。前一阵曾经有美国就业报告比较疲弱的消息，但仍未能挫伤美元，这显示市场开始倚重美元升息这一预期。