国庆长假过后，股指再度“井喷”，上证综指一举攻克5600、5700、5800和5900点。10月15日，一个特殊的日子，在世人关注的目光中，上证综指于13时50分许，首次站上6000点关口。沪深指数仍在以“没有最高，只有更高”的态势飙升，而且不显疲态。

　　在十七大召开前后，多项重要经济指标正在不断地创造一个又一个“新高”。

　　——国家统计局公布的8月CPI，以6.5％的同比增幅，轻易地刷新了7月所创造的10年新高。事实上，6.5％的同比增幅，为11年来首见。

　　——房地产市场热得发烫。尤其是2006年下半年以来，一、二、三线城市房价齐声上涨。更为惊人的是，全国均价每季度涨幅超过5％的局面已持续两年以上。

　　——贸易顺差居高不下。8月贸易顺差为249.74亿美元，仅次于6月269.1亿美元的历史最高。这还是上半年出口退税政策调整之后的结果。规模如此巨大、增长如此迅猛的贸易顺差，迄今不见放缓迹象。

　　——外汇储备“屡创新高”。这是贸易顺差迅猛增长的自然结果。根据央行10月12日公布的数据，截至9月末，中国外汇储备馀额为14336亿美元，同比增长45.11%。仅2007年上半年，中国外汇储备即增长2663亿美元，远超2005年、2006年全年。

资本盛宴

　　“如果选择等待资本盛宴‘自然地’曲终人散，其后果如何，为政者不可不察。”经济学家余永定发出警示。

　　2005年6月，中国A股市场处于谷底时，上证综指只有998点。当时人们无论如何不曾预料到，仅仅两年多之后，A股市场会上涨至有“泡沫”破裂之忧。迄今为止，上证综指上涨已达5倍，一路猛冲到6000点。

　　在房地产市场中，更是“全国楼市一片红”。9月11日，国家发改委和统计局发布的8月房屋销售价格调查报告称，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨8.2％，涨幅比7月又提高了0.7％。以此看来，全国均价每季度涨幅超过5％的局面还将继续。

　　不止是股价和房价，债券、古董、邮币卡甚至特定品种的茶叶价格，都一度出现不同程度的大幅上涨。这些资产的价格在通货膨胀时期亦会大涨，但此轮的升值，尚不是由于预期通货膨胀上涨所致。

　　安信证券首席经济学家高善文认为，资产重估是当前情形下的大势所趋，难以改变。其根源在于实体经济的对外失衡，即庞大的贸易顺差。

　　换一个角度看，或可更好地理解这个趋势。贸易顺差表现为私人部门（指政府机构以外的部门）对外债权的快速积累。由于中国国内私人部门的对外债权越积越多，继续增持这种债权就不合算了。人们需要分散风险、提高收益，不断增持原来的对外债债权显然不利于实现这些目的。于是，实体经济部门会选择卖出对外债权、买入国内资产。前者的实质是卖出外币资产、买入人民币，导致人民币的相对需求上升，增加人民币升值压力；后者则导致资产价格上升。

　　在这个大的图景下，即使国内众多监管机构极尽腾挪之能事，也只能收一时之效，无法改变基本的趋势。

　　在具体操作中，实体经济部门买入各种资产的方式多种多样。“银行资金入市”甚至“违规资金入市”，其实是购买资产的某种特定表现形式。在这个大的趋势下，楼市、股市甚至债市，便如久旱逢甘露，一发而不可收。

　　但是，中国社科院世界经济与政治研究所所长余永定却描绘了另一种可能的前景。他认为，在实际利率已然为负的情况下，居民的货币需求在减少，这是“存款搬家”的原因所在——人们取出存款，投资于其他资产中，并推动资产价格上涨。

　　余永定称，由于居民储蓄馀额数量巨大，如果政府对资产价格上涨不加干预，“存款搬家”就会继续。同时，资产市场财富效应会增加人们收入，刺激消费，从而也会推动物价上升，实际负利率状况将进一步恶化，为“存款搬家”增添新动力。

　　如此恶性循环下，股市、房价脱离资产真实价值而不断攀升，“存款搬家”速度终将下降，由货币需求量减少产生的过剩流动性最终会被完全吸收。此时，即便政府不加以干预，资产泡沫也必然破灭。

　　“如果选择等待资本盛宴‘自然地’曲终人散，其后果如何，为政者不可不察。”余永定发出警示。

通货膨胀

　　高盛亚洲经济研究团队在其分析报告中称，“通胀压力扩展至非食品部门的风险已经大大增加”。

　　如果说过度资产重估导致的泡沫是一种潜在的危机，那么，现在不断上涨的物价则已经是很大的现实压力。

　　9月初，国家发展与改革委员会副主任毕井泉在一次新闻发布会上称，物价上涨主要受食品价格拉动，总体上仍处于可控范围。而食品价格上涨，很大程度上是成本推动而非需求拉动的结果，例如生猪养殖成本增加。

　　不少政府官员和经济学家也持类似看法，认为食品价格在四季度将会回落，并带动CPI下降。要知道，食品项在CPI构成中的比重高达33％。8月CPI公布之后，国家统计局总经济师姚景源即表示，判断通货膨胀，关键要看扣除食品和能源消费后的核心CPI。7月、8月中国核心CPI增幅都仅为0.8％，尚不足为惧。

　　即便如此，当前食品价格持续高企的境况，已经给普通居民造成很大的生活压力。根据恩格尔定律，人们的收入越低，在生活必需品上的花销占总收入的比重则越高。由于数月来食品价格上升的影响，普通三口之家每月多增的开支，往往占其总收入的10％以上。这种情形也给关注民生的本届政府出了个不小的难题。

　　一些特定食品的价格的确是由短期供给面因素所影响，人们对此其实并无分歧。有争议之处在于，食品价格居高不下，会不会影响人们的生活成本，进而导致社会生产成本的上升，引发全面的通货膨胀？

　　针对8月的CPI各项数据，高盛亚洲经济研究团队在其分析报告中称，“价格上涨的势头正从猪肉价格快速转移至其他主要农产品、加工食品和餐饮服务的价格”；更称，“通胀压力扩展至非食品部门的风险已经大大增加”。

　　经济学家谢国忠认为，当人们看到房价、股价和越来越多产品的价格升高时，他们会开始接受涨价。具有谈判能力的熟练劳动力则会要求加薪，这将进一步推动物价水平上升。

　　北京大学中国经济研究中心教授宋国青认为，今年的通货膨胀程度至少和2004年相当。到目前为止，事态似乎正在朝他预测的方向发展。

尴尬的升值

　　外来的压力，不管是来自美国还是来自IMF，或许并不是最值得关注的。但必须考虑的是，中国如何解开自身宏观经济中通货膨胀、资产价格泡沫等多重困局？

　　在识者看来，对外经济失衡下的流动性过剩与巨额贸易顺差，是当前宏观经济问题的征结所在。总需求加速、通货膨胀压力上升、资产价格上涨，其解决莫不有赖于此征结的缓解乃至消除。

　　为实现这一点，减少对外汇市场干预、让市场更多地通过供求关系来决定人民币汇率，无疑是治本之策。而在目前的升值压力下，市场决定供求将导致人民币升值。

　　央行在其2007年二季度《中国货币政策执行报告》中承认：“经济学的理论分析和各国的实践均表明，本币升值有利于抑制国内通货膨胀，其传导途径主要通过改善进口品国内价格和贸易条件等。”

　　令人疑惑的是，自2005年7月汇改以来，人民币不是一直在升值吗？为何不见贸易顺差下降，反而越升值出口越多？

　　的确，汇率形成机制改革后，人民币进入渐进式小幅升值轨道。至今，人民币对美元汇率升幅累计约8％。

　　一个原因在于，这个幅度并不够。以美国为首的许多西方国家认为，人民币现在的升值速度，无法令人满意。

　　更为重要的原因，或许是人民币尽管小幅升值，但其实际有效汇率或经贸易加权后的汇率反而在贬值。在此期间，美元兑世界其他主要货币基本处于贬值过程中。由于现阶段人民币依然以美元币值为基准，美元的贬值往往使得人民币也相对于其他货币贬值。而相对于其他许多币种对美元的较大幅升值，人民币对美元升值幅度也很有限。

　　从中国整个宏观局势出发，外来的压力，不管是来自美国还是来自IMF，或许并不是最值得关注的。但必须考虑的是，中国如何解开自身宏观经济中通货膨胀、资产价格泡沫等多重困局？

　　对政策当局来说，处境已颇为尴尬。国际经济学中早有“蒙代尔不可能三角定理”指出，资本自由流动、汇率稳定与货币政策独立性三者不可兼得，至多能同时实现其二。中国选择的本是后两者，但随著外来资本的不断增加，货币政策腾挪的空间已经日益逼仄。

　　例如，外汇占款已经成了投放基础货币的主要方式。2006年，外汇占款存量占基础货币存量的比例已达到108％，事实上，这一比例在2001年、2003年就超出了100％，2004年、2005年甚至超过200％。

　　本来，面对通货膨胀预期抬头，加息可以提高资金成本，抑制总需求，是有效的调控方式，但为维护汇率基本稳定，加息空间已相当有限，货币当局不得不刻意保持与国际间的利差，避免海外资金大量流入。余永定即认为，目前利息率若明显提高，将使外资的跨境流入更为迅猛，“这无异于‘自废武功’。”

　　资产泡沫已经相当明显，但还远不是故事的结局。一位分析人士直陈：“当前形势如果持续下去，结果要么是通货膨胀，要么让人民币升值。”