■ 交通银行东京分行 于继展

　　近期美元持续大幅走低，美元/日元的汇率自1995年以来，时隔13年首次跌破了100，盘中最低触及95.70(3月16日)。美国经济看来会在2008年上半年陷入温和衰退，因此我们预测日元会继续保持对美元升值势头。

　　随著日元升值，日本经济所面临的下行风险越来越大，鉴于日本国内还没有重新获得很多增长动能，相对于基本面，日元的升值显然值得担忧。但政界现在更多关注的是日本国内事务而不是外部事件造成的威胁。因此，我们认为日本央行和政府都不太可能采取实质性行动，不太可能会为经济提供大力支持。

　　强势日元背后的日本经济新特徵：

　　日元升值对日本经济造成了很大的风险，特别是在近期，根据内阁府办公室的经济模型：全球经济增长每减少1%，日本实际GDP只会下降0.1%，但日元升值10%将导致日本增长减少3%。因此，次贷危机对日元的潜在影响还比该危机引发的全球经济减速更加令人担忧。内阁府办公室调查显示日本出口商能够保本的美元/日元汇率约为106.6，因此日元最近的暴涨对出口业尤其麻烦。尽管如此，自1995年的强势日元冲击之后，日本经济已经在几个方面发生了改变。

　　首先，虽然日元相对于美元的名义汇率大幅升值，但其实际有效汇率仍然较低。例如，欧元/日元当前的汇率（超过150）实际上比1995年的均值低了20%以上（图1），实际有效汇率仍然较低。

　　其次，2007年美国市场占日本总出口的比例仅仅为20.1%，低于1995年的27.3%（图2）。欧盟的比例也略有下降（从16.9%降至14.7%），而对亚洲的出口比例已经从43.5%提高至48.1%（其中对中国的出口比例从5.0%跃升至15.3%）。日本对美出口的直接依存度已有下降，但通过亚洲间接出口到美国的比例仍然不小。日本对美出口的直接依存度已经下降了。

　　日元升值虽然影响了出口但可能会改善国内购买力。由于进口成本上升（2007年燃料成本从2004年的10.7万亿日元提高至20.2万亿日元，占进口总额的27.6%(图3），能源价格的大涨已经在近几个季度抑制了经济增长。鉴于约70%的日本进口用美元购买，因此，美元/日元汇率的下降或会显著降低总进口成本。比如强势日元在一定程度上抵消了油价的大涨。

　　股价暴跌仅造成很小的负财富效应

　　如果日元升值打压股价，这可能会对家庭支出造成负面影响，但我们认为负的财富效应会较小。日本家庭持有的金融资产达到1,500万亿日元左右（相当于日本3年GDP的总和），不过股票所占比例仅为7%，这意味著即使股价大跌30%，总财富也只会减少2%多一点。因此我们预期股市波动仅会对消费造成有限影响。有人担心日元升值和股价下跌或将导致日本经济衰退，但我们认为实际GDP不太可能下降。

　　对日本经济政策不抱太多希望，对日元升值不需要采取干预措施

　　日本经济政策制定者似乎一直没有怎么关注近期的市场动向。有些市场参与者或许希望会采取干预措施大量出售日元，但鉴于经济基本面已经得到改善而且实际有效汇率仍然较低，因此我们认为不太有这个必要。鉴于目前日本政策利率只有0.5%，因此日本央行的政策空间有限。政府对财政巩固的强调，说明采取扩张性政策的概率很小，而且结构性改革一直没有取得大的进展。总而言之，我们认为经济不会从政府或日本央行那里获得很多支持。

　　日本政治家们现在关注的仍然是诸如汽油税率（除非反对党控制的参议院同意税收法案，否则汽油税率到3月份底将降低）以及日本央行总裁人选等国内事务。新行长人选之争拖延至今似乎反映出政界对金融市场或经济状况不甚在意。

　　参议院日前再次否决了政府第二次提议的日本央行行长人选（又是一位前财务省副大臣），这意味著该职位目前出现空缺。我们不认为领导层的更替将导致短期货币政策运作出现重大改变，但从中期来看，前财务官员担任行长或暗示会偏向更宽松的货币政策。日本央行行长的任命应该基于他是否有能力胜任这项工作。