■ 张祖国

    近几年来，日元无论是对美元还是对欧元都在贬值。由于日元不断贬值，日元的国际地位也在下降，可以说日元在世界上已经变成一种地方性的通货。与此同时，东京的金融资本市场也渐渐地从国际金融中心的地位滑落下来，迫使日本政府下决心重新振兴东京的金融资本市场，恢复往日作为世界三大国际金融中心的地位。

    笔者认为，日元的贬值与东京市场的凋零看起来好像并没有什么关系，而实际上是存在一定联系的。首先遇到的问题是日元贬值而且是贬值过头，这样的事态为什么会长期化呢？导致日元贬值的主要原因是日元套利交易，目前在长期利率方面，日美间有4%、日欧间有3%左右的利差。由于这个利差的存在，欧美的对冲基金等投机势力从日本借入庞大的日元资金，然后投资于高收益的证券和商品等投资品种，以便获取暴利。日元套利交易的馀额虽然没有明确的数额，但是大约在20-40兆日元左右，如果按照广义的口径进行统计，数额可能要更大一些。不仅存在大量国际投机势力的日元套利交易，而且日本人自身也积极参加抛售日元，购买外币资产的交易活动，2006年末，个人部门持有的外币计价的投资信托、债券、存款的合计超过40兆日元，所以这个因素也不能无视。在日本国内，将钱存入银行只能得到以小数点计算的微薄利息，即使购买股票也只能得到1%左右的红利，由于不能保值的风险很高，所以人们理所当然地将目光转向外币资产。

    可见，日元贬值与日本资本外流有著密切的关系，而资本外流的根源又在于日本与海外的利差以及与海外的投资回报率的差距过大。但问题是日本与海外的利差、回报率的差距为什么可以长期持续？其中的原因主要有两个方面：第一个原因是日本与海外在增长潜力方面的差距。对进行日元套利交易的外国投资者以及购买美元等外币资产的日本人来说，投资美元资产赚钱是因为美国的利率高。但是，在兑回日元的时候如果碰到日元加息导致日元升值，也有可能发生损失。但是展望日本的利率政策，可以预期只能进行极其缓慢的加息，因此以加息为由头使日元升值的趋势恐怕是很难形成的。日本在2005年春天虽然大体上解决了不良债权问题，但是其后新的经济增长战略并没有得到发现和确立。目前的情况是，日元与景气的关系很敏感，而日本的景气目前并没有什么引人注目之处，基本上处于一种原地踏步的状态。更重要的是从长期来看，日本经济增长的动力在不断地减弱，原因是日本的少子化和老龄化在急速地发展，20—64岁区间的劳动年龄人口平均每年减少100万人，15年以后大约减少1450万人。第二个原因就是日本金融机构的资产运用能力比较弱。即使经济增长潜力比较低，但并没有金融资产运用低回报率这样的必然性。在日本银行间同业拆借利率为0.25%，与此相对应1年期的定期存款利率仅为0.35%，从中可以看出日本的金融机构在资产运用方面太不够努力了。尽管目前日本的个人部门因为国内金融机构资产运用的能力太差，导致他们积极地购买外币资产，从促进内外金融机构竞争这一观点来看具有好的一面。因为资金流出到外国的倾向越强，日本的金融机构就不得不考虑要向投资者提供更有魅力的日元资产的回报率。但是，日本金融机构资产运用能力上的问题所体现出来的一个直接后果就是，在世界上东京金融资本市场地位在下降。而东京国际金融中心地位的下降，又会进一步引发日本资本外流，日元的疲软也就在所难免。这是由于日本不能够提供充足的金融服务，日本和亚洲地区的存款正流向美国和欧洲，然后再以风险投资的形式回来作为金融投资。结果，日本只是成为资本供应方，而不能够从金融服务中获利。

    从1990年代开始，世界的金融资本市场发生了很大的变化。从外汇交易额的比重来看，近年来，伦敦市场占30%强，位居首位，其次是纽约市场约20%，东京市场不过8%，比重比以前下降了很多。在全世界的上市股票市值中，日本的比重大约在5%左右，虽然与以前相比并没有太大的下降，但是几乎没有什么变动。更让日本担心的是，东京证券交易所在市场份额上不仅输给了伦敦、而且还输给中国香港和新加坡，这就进一步加剧了日本的危机感。目前，在日本持有巨额金融资产的即有个人，也有投资信托、年金、生命保险等机构投资者，从长期来看，他们已经觉悟到日本经济的增长潜力是不高的，于是金融资产的运用变得越来越重要。尽管以汽车产业为龙头的制造业对日本来说仍然是非常重要的，但是仅仅依赖制造业已经不行了，日本需要建立起制造业和金融业二个轮子平衡的经济体系，使实体经济与虚拟经济相辅相成。

    面对中国香港和新加坡的竞争，日本决定通过重点建设新的金融区来重振东京的国际金融中心地位。日本金融担当大臣山本有二不久前公布了将在东京兴建新的金融中心的计划，新金融中心为了吸引外国人前往，除了建造高档写字楼以外，还有各种俱乐部和配套居住设施。日本政府还在2007年的年度经济方针（骨太方针）中提出了一系列的措施，其中包括：消除银行、证券公司、保险公司之间的壁垒，提高公众的金融意识，修订证券税，加强金融监管的透明度和可预测性，会计制度符合国际标准，吸引更多外资机构在日本设立分支机构等。其目的是要在金融和资本市场让日本更具竞争力，以防止更多机构离开东京市场，前往其它金融中心，同时将更多银行、证券公司和基金吸引到日本。

   不过，外国基金公司经理们对日本政府的计划表示怀疑，他们感到最不满意的并非是东京的写字楼和住宅不足，而是日本的税收制度和法律法规过于苛刻，因为高楼大厦并不代表金融体系。其他不利的地方有，东京缺少精通英语的雇员，成田机场离市中心太远，日本政府在金融监管方面实行所谓的“防火墙”制度，即公司业务必须与投资银行业务分开。多年来，很多的市场参与者认为，其它亚洲金融中心开始对东京市场构成挑战，特别是香港与新加坡的发展暴露出东京的诸多不足。东京所面临的问题既有相对表面的，比如语言问题以及机场与市中心相距太远的问题，也有一些深层次的、根本性的问题，比如泄露敏感金融信息以及市场法规执行不利的问题。目前，日本金融厅和日本公平交易委员会这两个最强有力的监管机构已经开始推动日本金融行业改革，目标是让东京成为一个遵守规则、公正透明的金融中心。对东京是否能够继续保持其全球三大金融中心地位的最大威胁是其证券交易所，近年来，这个规模庞大的证券交易所多次所犯的错误使日本金融市场失去了吸引力。在过去2年中，该交易所出现了高达2亿英镑的交易错误，交易系统两次完全瘫痪，还有存在决策过程暗箱操作的嫌疑。正因为如此，在骨太方针里，日本政府明确要加强证券交易所的建设，允许其提供更加多样化的产品。日本政府以及主管机构金融厅将重点探寻一些具体措施，使日本的证券交易所能够处理各种金融产品，此外还要加强对证券市场监管机构证券交易监督委员会的建设。对于日本能否实现重振东京国际金融中心地位的野心，人们将拭目以待。