■ 张祖国

　　近来，关于日元套利交易问题经常会成为中国国内财经媒体和市场人士议论的话题，其原因是他们担心日元套利交易热潮有可能加大人民币升值压力，并且对中国的股市产生一定程度的影响。所谓日元套利交易是指借入低息的日元资金，投资于其它的高息资产，博取利差的交易活动。日元利差交易有三种形式，一是国际投资者直接借入日元，二是日本本国投资者（退休金、养老金、个人投资）投资其他货币的资产（因为其负债为日元标的，资产为外币标的），三是国际投资者通过期货、期权、结构性产品等金融衍生工具间接参与利差交易，最简单如先借入短期美元，然后通过外汇掉期为日元。

　　日元套利交易为何大量产生，其原因主要与日元的超低利率和日元汇率的贬值有密切的关系，当然，日元贬值的倾向又与日元的超低利率有著直接的联系。日本目前的基准利率为0.5%，是主要工业国家中最低的。在几大工业国中，美国为5.25%，欧元区为4%，英国为5.5%。尽管日本央行从2006年起开始加息，但日本政府却一直对此施压，要求延缓加息步伐，为经济增长和执政党的选举创造条件。由于日元与主要发达国家的货币存在明显的利差，因此就比如导致日元套利交易盛行，而日元套利交易的盛行又必然带来日本资金外流及日元贬值。2006年以来，许多国际著名外汇专家以及国际投行都指出日元被严重低估，根据日本央行数据，在对贸易夥伴以及自身的通货膨胀率进行调整后，1999年12月至2007年3月，日元的实际汇率从148.1下降到99.7，贬值32.7%，为1985年10月以来之最。因此，我们可以将上述的逻辑关系做一个概括，即日元超低利率导致套利交易，套利交易导致日本资金外流，资金外流导致日元贬值，日元贬值进一步增加套利交易。

　　继1980年代后期、1995年4月至1998年7月（亚洲金融危机）之后，目前是第三个日元套利交易时代。对于日元套利交易的规模，至今没有一个确切的数据。有人粗略估计，目前日元利差交易总规模在3-6万亿美元左右，其中日本本国投资者进行的日元利差交易的规模约在0.9-1.5万亿美元左右。也有人认为，规模可能还要大一些，估计在4万亿至8万亿美元。如果日元利差交易的规模真的达到这样庞大的地步，一旦日元回归中性水平，甚至发生日元升值的逆向变化，必将在短期内严重冲击全球金融市场，人民币也很难独善其身。这样的担忧是否会发生，就要看日本利率政策的动向以及在现实的日元套利交易中究竟有多少资金是流入了中国的资产市场。

　　日本央行行长福井俊彦也曾经指出，未来利率政策的调整引发日元套利交易头寸迅速解除的风险很大。尤其是在美元持续走软的情况下，可能引发全球货币市场的更大波动，进而导致日元套利交易头寸纷纷解除，对于其它货币市场或者部分股票市场也可能带来很大风险。上一次大规模的日元套利交易头寸解除是在2006年春天，当时投资者预期日本将要提高利率，因此纷纷放弃了在冰岛以及土耳其等风险较大国家的投资，发展中国家的股市因此一路下滑，一些国家的货币也因此贬值，套利交易的目的地冰岛也险遭金融危机。进入07年以来，尽管日本央行已经将基准利率提高到5%，但是市场一直有传言还会再次加息。如果日元开始进入升息周期，那么日元套利交易的平仓行为一定会大量发生，国际金融市场的动荡将会难以避免。值的注意的是，现在全球国际收支失衡，美元泛滥，日元充当国际货币供款机。目前全球约有7.5万亿美元游资，据有关国际金融机构预测，其中日元约占40%。因此美元与日元利率走向已经成为国际游资的指挥棒，尤其是日元的加息变化，则会引起日元套利交易平仓风潮，从而波及全球股市震荡，中国也可能会受到影响。

　　中国国内比较关心的是日元套利交易与人民币的关系以及对股市的影响。在人民币面临升值压力，外部资产涌入中国的过程中，日元维持低利率，并且汇率也在不断创新低，有可能为日元套利交易提供天然的便利。国际投机势力利用低息的日元贷款，再到中国市场进行高收益的投资，热钱通过这样的方式进入中国资产市场。自2005年7月21日至2007年6月1日，人民币对日元累计升值17.4%（人民币对美元升值8.2%），考虑到人民币对日元有2%-3%左右的利差，仅按投资银行存款计算，日元人民币的利差交易累计的收益将近21%，如果投资股市、房地产累计收益可望达到100%-300%，因此有不少人认为日元是热钱冲击中国的空中加油站，人民币资产是日元利差交易的美丽天堂。虽然也有人认为，通常融资套利资金在借入低息货币以后往往会投资于高息货币以赚取利差，而人民币与澳元等相比并无利差优势。但是要知道，国际投机资金在进行套利交易时并不局限于单纯的利差，而是著眼于新兴市场的资产价格上涨趋势。尽管中国国内对日元套利交易渲染得比较厉害，认为日元套利交易在中国市场的规模和活跃程度可能比我们想像的更加厉害，因为日本是世界最大的资本输出国，这些资金在全球体系流动，中国市场很容易成为其进入的重点领域。但是笔者认为，利用日元融资进入中国市场进行套利交易的资金面临的障碍是中国资本项目还没有完全开放，因此进出都有一定的困难和成本，考虑到操作难度和成本，投机资金的主流是在货币可自由兑换的市场，在中国市场的规模并不会很大。

　　最后要强调的是，日元套利交易的平仓行为是否会大量发生，关键要看日本政府和美国政府对日本汇率水平的看法。虽然国际货币基金组织和G8等国际组织一贯强调一国汇率应反映其经济基本面，日本政府也一直声称自2004年以来从来就没有干预汇市，汇率形成完全是市场化的。但是，就算日本政府近几年来没有直接干预汇市，但其长期故意维持超低利率，为日元贬值创造了客观条件，这也是一种对外汇市场的间接干预。日元对于美元贬值以及其它国际货币对于美元升值，使得日本经济在与发达国家的竞争中处于有利地位。于是欧洲国家纷纷要求日元升值，而处于同样处境的美国，态度却出乎人们的意料之外。美国政府高官一再重声日元没有低估，是市场机制的结果，这耐人寻味。近年来，美国高达8000亿美元的经常项目赤字一直是通过国际资本的流入来平衡，如果国际资本的流入不足，那么美元将会贬值。美国为了吸引巨量国际资本流入需要在国际上塑造一种观念，即美国经常项目逆差不会损害美元价值，国际资本对于美元的流入主要与利率有关，而与经常项目没有关系，日元对于美元的贬值恰好提供了这样的例证。由于日美两国政府对日元的立场比较接近，所以要指望日元汇率会发生大的逆转是不现实的，因此目前也没有必要对日元套利交易的平仓问题过于担忧。