来源：财新智库莫尼塔研究
作者：钟正生 张璐
十月以来，在岸人民币兑美元汇率已累计贬值超千点，近日离岸人民币兑美元更是跌破6.785，创有纪录以来新低。人民币兑美元汇率不仅轻松突破此前力保的6.7关口，且仍在与美元亦步亦趋地节节走高，势逼6.8。那么为什么人民币为什么能轻易跌破几大关口呢？
美元表现异常强劲
十月以来美元表现强劲，人民币跌破6.7大关并日内数次跌破6.8。市场普遍认为美元走强是本轮人民币汇率贬值的直接推手，而无关中国的经济基本面抑或人民币汇改进程。
今年以来，美联储加息预期的强弱一直主导着美元指数的波动。但英国脱欧公投后，全球避险情绪和其它主要货币的波动，也开始成为主导美元指数走势的重要因素。美元此次上涨，叠加了美联储加息预期升温、海外避险情绪上升、日元对美元牵制减弱这三重因素的影响，正因如此才令人民币汇率突然承压。
人民币持续下跌
十月以来，央行对人民币汇率贬值的态度，较此前发生了一些微妙的变化。近期央行不再强守6.7和6.75这样的心理关口，至少内含着以下三个“有序贬值”的逻辑。
逻辑一：逆势拉升人民币可能影响到货币政策的独立性
今年7-9月，央行维稳人民币汇率的意愿有目共睹。今年7月的成都G20财长会议、9月的杭州G20峰会、10月的人民币正式入篮，这些政治经济事件都使央行对维稳人民币汇率有强烈的诉求。
然而，央行的有意求稳或在很大程度上加剧了资本外流。资本外流形势之所以明显恶化，很大程度上也源于市场认为央行维稳人民币汇率可能仅仅限于人民币加入SDR前夕，人民币汇率虽然表面平稳，但只是延迟了贬值压力的释放而已，因此加快了换汇力度。
可见，在人民币入篮之后，央行继续恪守某一点位的必要性有所下降，也可能影响到后续货币政策的独立性。人民币汇率问题已在很大程度上成为货币宽松的掣肘，倘若因资本外流加剧而造成货币政策收紧的效果，则可能对实体经济和金融市场造成冲击。
逻辑二：强守关键点位将推升人民币有效汇率施压出口
在目前“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的中间价规则下，如果央行希望在美元走强时，维稳人民币对美元的双边汇率，那么人民币就会对一篮子货币升值。2014下半年，随着美联储货币政策正常化预期的不断发酵，美元指数从80左右快速上涨至2015年3月的100左右。在此过程中，人民币保持了对美元汇率的稳定，从而跟随美元对一篮子货币大幅升值。人民币名义有效汇率的升值，是这一时期中国出口加速下滑的重要原因之一。
也许正因如此，央行才在今年春节以后，抓住美元整体偏弱的有利时机，通过“少升、多贬”人民币兑美元汇率，“策略性”地引导人民币对一篮子货币汇率持续贬值。今年以来，中国出口增速止跌企稳，与人民币名义有效汇率贬值不无关系。
逻辑三：外围环境动荡之下人民币有序贬值无可厚非
相比对美元贬值更加凶猛的英镑、欧元和日元，人民币十月以来对美元的贬值幅度仅为1.5%。而自英国退欧公投以来，央行维稳人民币汇率的效果还得到了国际社会的认可。美国财政部在10月15日发布的报告中也称预计自2015年8月至2016年8月之间，中国卖出了超过5700亿美元外汇资产防止人民币大幅贬值。可见，目前人民币暂时不再是国际社会关注和攻击的焦点，央行适度增加人民币汇率的弹性不会引起太大问题
后市如何？
十月以来，央行对人民币贬值的态度虽然发生了微妙的变化。但我们依然可以看到，央行促使汇率“有序贬值”之心并未动摇。
一方面，央行并没有用足“参考一篮子货币”的空间。10月以来，虽然人民币对美元贬值较多，但人民币对一篮子货币仍表现为上下波动。这意味着，央行依然在美元与篮子两个“锚”之间谨慎取舍，而不是放任人民币对两个锚“双贬值”，维稳之心昭然可见。
另一方面，央行手握资本项目管制的“王牌”，一直在为人民币有序贬值保驾护航。中国资本管制遵循“宽进严出”的原则，资本外流基本限于“实需”。今年以来，外管局更是大举破获地下钱庄，截至9月涉案金额已逾万亿元人民币。可以合理猜测，在市场预期真正分化之前，“资本管制”将是央行难以放弃的王牌。
年内人民币对美元汇率仍将跟随美元指数波动。但美元可能已经接近本轮周期的顶部，人民币对美元进一步贬值的空间并不太大。
其一，美联储本轮加息节奏缓慢，且拖延一年之后的第二次加息，对美元指数的推升作用料难超越首次加息。此外，目前联邦基金期货反映的12月加息概率已达68%，距离去年12月加息前78%的高点已然不远，美元指数目前走势应已充分反映了大部分的影响。
其二，欧洲的不确定性仍将使欧元承压。另外，日元有可能在极端情况下再度表现出避险属性，与美元一同上涨，进而牵制美元指数上行的幅度。
其三，企业偿还美元外债的进程已基本触底，人民币难以再现去年底和今年初“急贬”的行情。去年“8•11”汇改后，企业在人民币贬值预期驱动下，加速偿还美元外债，与此相联系的大量资本外流是加剧人民币贬值的重要推手。今年二季度以来，企业偿还美元外债的进程应已基本见底。
对于后市，尽管人民币似有充分理由进一步贬值，但央行促使人民币汇率有序贬值之心并未动摇。在人民币贬值预期未实质分化之前，目前的汇率制度虽然也许只是一个过渡时期的安排，但却能够较好地实现人民币的“有序贬值”。
作者：钟正生 张璐
十月以来，在岸人民币兑美元汇率已累计贬值超千点，近日离岸人民币兑美元更是跌破6.785，创有纪录以来新低。人民币兑美元汇率不仅轻松突破此前力保的6.7关口，且仍在与美元亦步亦趋地节节走高，势逼6.8。那么为什么人民币为什么能轻易跌破几大关口呢？
美元表现异常强劲
十月以来美元表现强劲，人民币跌破6.7大关并日内数次跌破6.8。市场普遍认为美元走强是本轮人民币汇率贬值的直接推手，而无关中国的经济基本面抑或人民币汇改进程。
今年以来，美联储加息预期的强弱一直主导着美元指数的波动。但英国脱欧公投后，全球避险情绪和其它主要货币的波动，也开始成为主导美元指数走势的重要因素。美元此次上涨，叠加了美联储加息预期升温、海外避险情绪上升、日元对美元牵制减弱这三重因素的影响，正因如此才令人民币汇率突然承压。
人民币持续下跌
十月以来，央行对人民币汇率贬值的态度，较此前发生了一些微妙的变化。近期央行不再强守6.7和6.75这样的心理关口，至少内含着以下三个“有序贬值”的逻辑。
逻辑一：逆势拉升人民币可能影响到货币政策的独立性
今年7-9月，央行维稳人民币汇率的意愿有目共睹。今年7月的成都G20财长会议、9月的杭州G20峰会、10月的人民币正式入篮，这些政治经济事件都使央行对维稳人民币汇率有强烈的诉求。
然而，央行的有意求稳或在很大程度上加剧了资本外流。资本外流形势之所以明显恶化，很大程度上也源于市场认为央行维稳人民币汇率可能仅仅限于人民币加入SDR前夕，人民币汇率虽然表面平稳，但只是延迟了贬值压力的释放而已，因此加快了换汇力度。
可见，在人民币入篮之后，央行继续恪守某一点位的必要性有所下降，也可能影响到后续货币政策的独立性。人民币汇率问题已在很大程度上成为货币宽松的掣肘，倘若因资本外流加剧而造成货币政策收紧的效果，则可能对实体经济和金融市场造成冲击。
逻辑二：强守关键点位将推升人民币有效汇率施压出口
在目前“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的中间价规则下，如果央行希望在美元走强时，维稳人民币对美元的双边汇率，那么人民币就会对一篮子货币升值。2014下半年，随着美联储货币政策正常化预期的不断发酵，美元指数从80左右快速上涨至2015年3月的100左右。在此过程中，人民币保持了对美元汇率的稳定，从而跟随美元对一篮子货币大幅升值。人民币名义有效汇率的升值，是这一时期中国出口加速下滑的重要原因之一。
也许正因如此，央行才在今年春节以后，抓住美元整体偏弱的有利时机，通过“少升、多贬”人民币兑美元汇率，“策略性”地引导人民币对一篮子货币汇率持续贬值。今年以来，中国出口增速止跌企稳，与人民币名义有效汇率贬值不无关系。
逻辑三：外围环境动荡之下人民币有序贬值无可厚非
相比对美元贬值更加凶猛的英镑、欧元和日元，人民币十月以来对美元的贬值幅度仅为1.5%。而自英国退欧公投以来，央行维稳人民币汇率的效果还得到了国际社会的认可。美国财政部在10月15日发布的报告中也称预计自2015年8月至2016年8月之间，中国卖出了超过5700亿美元外汇资产防止人民币大幅贬值。可见，目前人民币暂时不再是国际社会关注和攻击的焦点，央行适度增加人民币汇率的弹性不会引起太大问题
后市如何？
十月以来，央行对人民币贬值的态度虽然发生了微妙的变化。但我们依然可以看到，央行促使汇率“有序贬值”之心并未动摇。
一方面，央行并没有用足“参考一篮子货币”的空间。10月以来，虽然人民币对美元贬值较多，但人民币对一篮子货币仍表现为上下波动。这意味着，央行依然在美元与篮子两个“锚”之间谨慎取舍，而不是放任人民币对两个锚“双贬值”，维稳之心昭然可见。
另一方面，央行手握资本项目管制的“王牌”，一直在为人民币有序贬值保驾护航。中国资本管制遵循“宽进严出”的原则，资本外流基本限于“实需”。今年以来，外管局更是大举破获地下钱庄，截至9月涉案金额已逾万亿元人民币。可以合理猜测，在市场预期真正分化之前，“资本管制”将是央行难以放弃的王牌。
年内人民币对美元汇率仍将跟随美元指数波动。但美元可能已经接近本轮周期的顶部，人民币对美元进一步贬值的空间并不太大。
其一，美联储本轮加息节奏缓慢，且拖延一年之后的第二次加息，对美元指数的推升作用料难超越首次加息。此外，目前联邦基金期货反映的12月加息概率已达68%，距离去年12月加息前78%的高点已然不远，美元指数目前走势应已充分反映了大部分的影响。
其二，欧洲的不确定性仍将使欧元承压。另外，日元有可能在极端情况下再度表现出避险属性，与美元一同上涨，进而牵制美元指数上行的幅度。
其三，企业偿还美元外债的进程已基本触底，人民币难以再现去年底和今年初“急贬”的行情。去年“8•11”汇改后，企业在人民币贬值预期驱动下，加速偿还美元外债，与此相联系的大量资本外流是加剧人民币贬值的重要推手。今年二季度以来，企业偿还美元外债的进程应已基本见底。
对于后市，尽管人民币似有充分理由进一步贬值，但央行促使人民币汇率有序贬值之心并未动摇。在人民币贬值预期未实质分化之前，目前的汇率制度虽然也许只是一个过渡时期的安排，但却能够较好地实现人民币的“有序贬值”。