本文作者为国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师任泽平，2015年新财富最佳分析师第一名。授权华尔街见闻发表。
摘要：当前中国房市泡沫跟1991年日本房市大泡沫和2015年中国股市大泡沫有很多相似之处，同时也具备1974年日本房市的很多特征和消化空间。
住宅投资已告别高增长时代，房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征，避免货币超发引发资产价格脱离人口、城镇化、经济增速等基本面的泡沫风险。
泡沫吹大了最终是要破的，谁也脱离不了地心引力。
作者曾在2014-2015年提出三大预测：经济“新5%比旧8%好”，A股“5000点不是梦”，房市“未来十年一线房价涨一倍，三四线涨不动，房地产投资零增长”。先后验证。
房地产对经济影响深远。房地产周期缓慢、持久且振幅很大，在向上时具有很强的带动力，在反转向下时势大力沉，经济史称“房地产是周期之母”“十次危机九次地产”。
近期中国一线城市房价暴涨，并逐步蔓延至二线城市，资产价格泡沫担忧加剧。当前中国房市与1991年日本房市大泡沫、2015年中国股市大泡沫类似。但也有一些不同之处，如调控得当尚有转机。泡沫吹大了是要破的，谁也脱离不了地心引力。
1.中国一线城市房地产泡沫有多大：中国之都，世界之最
1.1.与国际大都市比：中国一线城市房价水平居于世界前列
（1）从绝对房价看，中国一线城市居于世界前列
从绝对房价看，中国一线城市居于世界前列。根据NUMBEO的数据[ Numbeo是一家提供世界生活状况相关信息的网站，包括生活成本，住房指数等，其数据经常被国际知名媒体（如BBC，Time，Economist）引用。]，2015年世界房价最高的十大城市中（中心城区房价），中国香港排第1，北京和深圳分列第9和第10。另外，上海排名第14，广州排名第41。
我们熟悉的城市中，中心城区房价折合人民币看（以人民币兑美元6.5计算），香港和伦敦超过17万元，东京、纽约、新加坡在12万元左右，北京、深圳、上海、韩国首尔和中国台湾在8万元左右，新兴市场中，印度、俄罗斯和巴西第一大城市分别为4.7万元，3.4万元和2万元（和货币大幅贬值有关）。可见，中国一线城市绝对房价已经与国际“接轨”。
（2）从相对房价（房价收入比）看，中国一线城市超过全球顶级大都市
从相对房价看，中国一线城市超过全球顶级大都市。根据NUMBEO数据的房价与可支配收入之比看，2015年全球主要城市中，北京、上海和深圳排名靠前，分列第3，第5和第6名，高于东京、纽约、新加坡、首尔和巴黎等发达经济体城市，和中国香港、伦敦等城市相当（见图2）。
1.2. 中国一线城市房价收入比超过1991年日本，略低于1997年香港
2015年中国一线城市相对房价超过1991年前后日本东京，略低于1997年香港。1991年前后是日本房地产泡沫最大时期，1997年是香港房价泡沫时期，二者都在随后出现了房价大幅下跌。
根据日本不动产经济研究所数据，1990年，日本首都圈新建公寓楼平均单价93.4万日元/平方米，当时日本人均GDP约为358万日元，日本人均GDP与首都圈房价之比为3.8。根据中国指数研究院的百城房价数据，2015年，北京样本住宅平均价格为3.5万元/平方米，中国人均GDP为4.9万元，中国人均GDP与北京房价之比为1.4。可见相对于人均GDP来看，北京房价高于1990年东京。
根据香港政府差饷物业估价署数据，1997年，香港平均房价为8.4万港元/平米，人均GDP为21万港元，以100平米算，房价收入比为40。根据中国指数研究院的百城房价数据，2015年，北京样本住宅平均价格为3.5万元/平方米，北京人均GDP 10.6万元，以100平米算，房价收入比为33。
可见，当前北京相对房价高于1990年的日本首都圈，略低于1997年的香港。
1.3. 小结：在中国一线大城市活着需要一点勇气
从绝对房价看，2015年中国一线城市居于世界前列。
从房价收入比的相对房价看，2015年中国一线城市超过全球顶级大都市。
从和1991年日本以及1997年泡沫时期相比，2015年中国一线城市相对房价超过1991年前后日本东京，略低于1997年香港。
总体来看，中国一线城市房价泡沫程度很高。
2. 与过去比：此轮一线城市房价上涨的新特点
当前一线城市房价上涨，具有不同于以往的特点：
2.1. 涨速快
本轮一线城市房价涨幅创新高。70个大中城市统计数据显示，2016年一线城市房价平均同比上涨22.4%，创2005年有统计以来新高。
2.2.区域分化明显
本轮房价上涨主要集中在一线城市，二线涨幅较小，三四线整体仍下跌。2016年1月，70大中城市新建商品住宅中，一线同比22.4%，二线同比上涨2.5%，三线同比下跌1.6%。分化前所未有。
2.3. 脱离基本面
（1）什么是房价的基本面？
我们在《避免悲剧重演：日本房地产大泡沫的催生、疯狂、破灭与教训》一文中提到，日本房价长周期大致可以用经济增速和置业人口差异来解释。
1955-1974房价快速上涨期——经济和人口快速增长。日本房价最快速上涨期在1974年之前（上涨44倍），期间日本经济快速追赶，GDP年均增长9.3%，置业人口快速增长。
1975-1985房价缓慢上涨期——经济换挡和人口增速放缓。1975-1985年日本房价步入缓慢上涨期（上涨不到1倍），当时日本经济增速换挡，GDP年均增长3.7%，置业人口增速放缓。
1991以来房价下跌期——经济停滞，人口大拐点。1991年以后，日本房价持续下跌期间，日本经济增速停滞，GDP年均增长1%，人口下降。
（2）中国本轮房价上涨已脱离基本面
本轮房价涨速快，但上涨的背后面临着和过去十年不同的基本面。
第一，经济基本面不同：一线城市经济增速大降。2002-2011年，北上广深名义GDP平均增速为15.3%。但2012-2015年，名义GDP平均增速降为9.2%，2015年降为7.8%。
第二，人口增速不同：一线城市人口增速明显放缓，上海出现负增长。2004-2011年，北上广深人口平均增速为3.9%，2012-2014年，北上广深人口平均增速为1.3%，2015年，北京人口增速为0.9%，上海为-0.4%（广州深圳2015年数据缺失）。
第三，城镇化率：城镇化进程放缓，空间减小。1978年中国常住人口城镇化率18%，2015年56.1%，考虑到中国有2.5亿人左右的农民工，以家庭计算的城镇化率可能已经超过60%。
可见，本轮一线城市房价上涨脱离了基本面。
2.4. 货币超发
尽管每一次房价大幅上涨都有货币的影子，但本次货币重要性更高。一方面，本轮房价上涨和经济基本面、人口等背离，另一方面，M2与名义GDP增速的裂口不断扩大。2015年，中国名义GDP增速6.4%，比2014年下滑1.7个百分点，但M2增速不降反升，从2014年的12.2%上升至2015年的13.3%。M2与名义GDP增速的裂口扩大至6.9%，远高于2001年以来2.8%的平均值。
另外，央行大幅降低利率和首付比例，居民杠杆明显上升，也显示货币在本轮房价上涨中的重要作用。
货币现象不仅仅体现在房地产市场，商品市场、股票市场都出现了价格和基本面背离的局面，CPI也出现超预期上涨。2015年12月至今，铁矿石等大宗商品大幅上涨，其中铁矿石出现连续涨停的局面，货币属性明显。另外1-2月CPI累计同比2%，超预期，也明显高于2015年1.4%的增速。
2.5. 政策刺激
政策变动和本轮房价上涨有高度的同步性，每一项大的政策后房价都出现了拐点性变化。图7可以看到，2014年11月央行降息，一线城市房价止跌回升，330新政后，房价加速上涨，但随后涨幅回落，930新政后房价再次加速上涨。2016年2月2日首付比例下调和219契税和营业税调整后，房价在春节后跳涨。时滞的缩短凸显了货币现象和购房者预期的快速变化。虽然部分政策和一线城市关系不大，但影响了购房者预期。预期的快速变化也反应在股市和商品等市场。
3. 与日本1986-1991年房地产大泡沫比