■ 张祖国

   中国人民银行日前发布公告，自2006年1月4日起，在银行间即期外汇市场上引入询价交易方式(简称OTC方式)，同时在银行间外汇市场引入做市商制度。央行称，此举是为进一步完善银行间即期外汇市场，改进人民币汇率的中间价形成方式，以完善市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，并提高金融机构自主定价能力。由于目前人民币的升值压力仍然明显存在，人民币兑美元的汇率在2005年12月28日突破了市场的关键心理价位──8.0730，报收于汇率制度改革后的新高。在12月19日前后4个交易日，人民币对美元盘中最高点都曾触及8.0730，但始终没有突破该价位。此后人民币汇率呈现震荡走势，连续几天在8.0740－8.0775间徘徊，在突破了8.0730的关口之后，很多市场人士预料，人民币升值的速度可能加快。进入新年后，人民币汇率继续新高连连，1月5日，中国外汇交易中心人民币兑美元的汇率报收于8.0657，突破了8.07大关。因此，市场上对中国政府的外汇交易制度改革联想很多，甚至激发了对人民币汇率进一步升值的想象。针对读者对人民币汇率走势前景的关注，本文想对近期中国外汇交易制度的改革进行简略的解读。
   此次中国外汇交易制度改革的核心是在银行间即期外汇市场上引入询价交易制度和做市商制度，其实询价交易制度和做市商制度是有密切联系的。无论是证券交易还是外汇交易，就交易制度而言，可以分为两大类，即场内交易和场外交易。场内交易的特点是，交易集中于某一固定的场所进行，比如交易所或交易中心；交易价格是通过竞价撮合形成，有集合竞价和连续竞价两种方式；整个市场是以经纪商为中心，普通的交易者均需通过经纪商才能参加交易活动；交易者之间不需要互相征信，由交易所或交易中心集中承担市场交易者的信用风险。而场外交易的特点很多是正好相反的，不需要求在某一固定地点进行集中交易；价格是由做市商通过双向报价确定；整个市场以做市商为中心，其它交易参加者均需以做市商为交易对手；交易者之间需要互相征信，由交易双方自行承担信用风险。所以，近期中国外汇交易制度的改革，简单地说就是引进了场外交易制度，国际上一般将其称之为OTC方式。如前所述，OTC方式是以做市商为中心的，所谓做市商就是指在证券或外汇等交易中自主建立市场的金融机构，其职责是给出买卖价格。做市商针对某一种证券或者外汇分别报出买入价和卖出价，很显然卖出价要高于买入价，其差价就是做市商的利润来源。做市商的买入价对交易对手来说则是卖出价，而卖出价对交易对手来说则是买入价。一般的交易者只是被动地接受做市商报出的价格，按照做市商的买卖价格作出自己的交易决定。当然，做市商报出价格后，就有义务接受其它交易参加者按此价格提出的买卖要求。
   中国在改革外汇交易制度以后，实际就形成了场内交易与场外交易并存的外汇交易格局，银行间外汇市场交易主体既可选择以集中授信、集中竞价的场内方式交易，也可选择以双边授信、双边清算的方式进行场外交易。这样的制度安排究竟有什么样的政策含义，它对人民币汇率的走势会有什么样的影响呢？
   从央行有关方面的解释可以看出，其政策意图是要改进人民币汇率的中间价形成方式。根据安排，自1月4日起，中国人民银行授权中国外汇交易中心于每个交易日上午9时15分对外公布当日人民币对美元、欧元、日元和港币汇率中间价，作为当日银行间即期外汇市场(含场外交易方式和场内撮合方式)以及银行柜台交易汇率的中间价。引入OTC方式后，人民币兑美元汇率中间价的形成方式将由此前根据银行间外汇市场以撮合方式产生的收盘价确定方式改进为：中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币兑美元汇率中间价，权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指针综合确定。人民币兑欧元、日元和港币汇率中间价由中国外汇交易中心分别根据当日人民币兑美元汇率中间价与上午9时国际外汇市场欧元、日元和港币兑美元汇率套算确定。按照规定，银行间即期外汇市场人民币对美元等货币交易价的浮动幅度和银行对客户美元挂牌汇价价差幅度仍按现行规定执行。即人民币对美元的交易价是以中间价为基准在上下千分之三的幅度内浮动，人民币对欧元、日元等非美元货币的交易价是以中间价为基准在上下3%的幅度内浮动。由于浮动幅度并没有改变，因此对人民币汇率的影响主要体现在与中间价形成有关的做市商制度上。事实上，做市商等新制度的推出，表明了中国政府在预期将来人民币还会进一步升值的情况下，未雨绸缪，通过在一定程度上建立外汇市场供求关系的自我调节机制，更多地采用买卖双方的力量对比，来影响或者引导人民币市场的汇率，以避免外汇市场价格的过度波动。因为，第一，做市商制度有利于增强市场的流动性和活跃性。由于交易参加者的交易对手就是交易商，交易价格就是做市商报出的价格，交易者无须担心提交的委托找不到交易对手，因此市场的流动性将能够得到维持。市场流动性越好，越难以形成大起大落局面。第二，做市商制度能够发挥金融机构理性定价的作用，使中间价能够更准确地反映市场供求关系。第三，做市商制度还有利于抑制市场的过度投机性，促使价格回归理性。通常当市场买卖力量严重失衡时，做市商都有义务通过增加或者减少库存的方法调节供求关系，抑制过度投机。
   从2005年7月实施浮动汇率制度以来，不到半年，中国外汇市场改革相继推出多项重大举措，显示汇市改革市场化进程明显加速。这也反映出中国在国内外的各种压力下，虽不会在短期内完全放开人民币汇率，但也不得不加快汇率制度改革进程。一方面在某种程度上可以看作是做给外界看的一种姿态，是为自己减压；另一方面也是中国在保持金融稳定的前提下，通过渐进的方式加快积累经验，为以后更大的改革做准备。