·市场日益担心中国楼市持续下跌，一些市场观察家担忧中国楼市重蹈日本90年代楼市崩盘的覆辙，出现“失落的十年”的状况。我们认为，这种担忧有一定道理但却是多虑的。

·我们认为，目前中国的楼市调整与日本70年代楼市下行调整的状况类似，而不同于日本90年代楼市崩盘的状况。原因是：首先，从全球的水平来看，中国的经济发展水平还有很大的追赶空间；第二，中国的城镇化和人口结构均将支持房地产市场的发展；第三，中国政府仍有较大的政策空间可以防止经济下行。

·借鉴日本的经验，中国需要促进有序地去杠杆化，并防止过度紧缩。我们认为，目前中国需要进一步放松货币来降低楼市下行过程中的宏观经济和金融的风险。

中国会否出现类似日本90年代的楼市崩盘？

市场日益担心中国楼市持续下跌。8月份，中国70个城市的楼价几乎均出现环比下降，引发了经济增速可能迅速放缓的担忧。根据我们的计算，整体来看，8月份70个城市的楼价环比下降了1.1%，跌幅超过7月份的-0.9%和6月份的-0.5%。

由于中国房地产投资占到固定资产投资的25%，也与其它行业和银行也密切相关，目前楼市下行毫无疑问已经拖累了经济增长并增加了金融风险，需要政府推出稳增长措施和放松货币政策来稳定楼市。不少市场观察家担忧中国楼市可能重蹈日本90年代楼市崩盘的覆辙，出现“失落的十年”的状况。我们认为，这种担忧有一定道理。但是，如果将中国目前的状况和日本90年代进行比较，我们认为，市场这一担忧其实是多虑的。

日本楼市的两次调整–1970年代和1990年代

尽管中国楼市持续下行，而且调整期也可能比2011-2012年的楼市调整要长，我们认为，中国并不会出现日本上世纪90年代的楼市崩盘，也就是“泡沫经济”。其实，目前中国的楼市调整与日本1974-1976年的状况类似，日本70年代的这次楼市调整常被市场所忽略。

上世纪70年代，日本的房地产市场经历了2-3年的调整期。这一调整从1974年开始，在此之前的1968-1973年，楼价出现了强劲的上升。当时楼价上升的主要原因是，第二次世界大战之后（1947-1949）之后日本的高出生率造成了婴儿潮，加上70年代石油危机，引发了通货膨胀和房屋信贷扩张。为了控制可能出现的楼市泡沫，日本政府对土地所有者收税、收紧了土地使用、还将利率水平从1972年6月份的4.25%调高至1973年12月份的9%。在采取了楼市收紧政策之后，抵押贷款收缩，地价也开始下降。经历了三年的调整之后，日本的房地产市场在1976年下半年开始恢复，之后再次出现了10年的楼价上升，直到1991楼市崩盘。

目前的中国楼市与90年代日本的楼市不同

如果我们正确考量宏观经济环境和政策环境，中国目前所经历的楼市调整与1974年日本的状况相似，不同于1991年的崩盘状况。

首先，从全球的水平来看，中国的经济发展水平还有很大的追赶空间。

2013年中国的人均GDP约相当于日本80年代早期的水平。全球范围来看，目前中国的人均GDP相当于美国的约22%。对日本而言，在1971年时，日本的人均GDP就达到了美国约22%水平。1991年日本楼市崩盘时，它已经是发达经济体，其人均GDP相当于美国的80%。因此，在经济发展水平上，中国还有很大的追赶空间。

第二，中国的城镇化和人口结构均将支持房地产市场的发展。

1950至1970年，日本战后经济发展过程中出现了快速的城镇化。到1970年时，约有72%的人口为城市人口。中国的官方数据显示，目前约有53%的人口为城镇人口，这相当于日本1955年的水平。我们在早前的研究中曾指出，中国实际的城镇化率可能比官方数字要少15-20%，这主要是由于户口制度限制，居住在城市的农村居民不能获得社保和养老保险。此外，中国的人口年增长率达到0.5%，随着独生子女政策的放松，中国人口的增速还将进一步上升。与日本不同，中国可以通过改变人口政策来改变人口的结构。

第三，中国政府仍有较大的政策空间可以防止经济下行。

1974年日本楼市调整是政策调整的结果。当时日本采取的政策包括土地改革、征收土地使用税以及收紧货币政策。1989-1990期间日本大幅加息对于抑制楼市泡沫而言已经太迟。同样，目前中国的楼市调整也是政策调整所希望看到的。国务院从2011年推出“国八条”以来就对楼市实施收紧的政策。房屋限购令也持续了相当长的一段时间，央行也一直将中国的利率维持在较高的水平。因此，中国仍有相当大的政策空间可以防止房地产市场出现“硬着陆”。

日本90年代楼市崩盘给中国的启示

我们对中国房地产市场的前景保持审慎乐观。目前的楼市调整不太可能让中国陷入类似日本的“失落的十年”，但日本楼市崩盘的经验值得中国借鉴。日本90年代楼市崩盘主要是由于以下几个原因：

第一，广场协议：1985年9月日本被迫升值日元，日元兑美元的汇率从1985年第三季度的240水平上升到1986年第二季度的150-160水平。货币的大幅升值导致资本大量流入，造成了金融市场动荡，也大幅降低了日本出口的竞争力。

第二，决策果断性：1989年日本央行开始收紧货币政策的时候，楼市的泡沫已经出现。在80年代，世界各国的央行还没有采纳宏观审慎的货币政策。日本央行大幅加息是刺破楼市泡沫的首要原因。楼市崩盘造成日本内需长期不振。

从日本的经验中我们看到，在楼市下行之时，中国政府需要对宏观经济风险和金融风险保持谨慎。近期，许多地方政府开始放松“楼市限购领”，央行也出台了调整房地产贷款的政策，来促进首次置业者买房。中国政府也开始意识到管理楼市风险的重要性，以此来防止中国出现类似日本的楼市硬着陆。

我们认为，中国需要促进有序地去杠杆化，并防止过度紧缩。我们曾指出，中国的金融风险存在在各个领域，包括房地产、地方政府融资平台、影子银行和信托行业等。宽松的货币政策环境可以促进有序去杠杆化的过程，它也可以降低楼市下行过程中的宏观经济和金融的风险。

刘利刚为澳新银行大中华区首席经济师，杨宇霆为澳新银行高级经济师，周浩为澳新银行中国经济师