第四次全国金融工作会议1月6日至7日在北京举行。温家宝总理出席会议并讲话。他在讲话中系统总结近几年来的金融工作，分析当前金融改革开放发展面临的新形势，对今后一个时期的金融工作作出部署。也就是说，对未来中国金融改革与发展，这次会议给出一个清晰的思路，确定了未来金融业发展基本方向。这些都是当前中国金融改革的重点与难点。

可以说，这次全国金融工作会议，最有新意及最核心的内容就是对实体经济与虚拟经济关系的清晰思路，提出了要坚决抑制社会资本脱实向虚、以钱炒钱，防止虚拟经济过度自我循环和膨胀，防止出现产业空心化现象；金融市场就得为实体经济提供优质服务；金融创新不是为创新而创新，而金融创新只是为实体经济发展服务。可以说，这些都是新提法，其与以往金融改革的思路有很大不同。本文认为，这将成中国国金融业未来发展的基本原则与方向。

那么，这次全国金融工作会议会为何会强调金融业要回归到服务实体经济上来？这样一个思路对中国金融业未来发展会有什么样的影响？为何会议之前市场所关注一些重大改革暂时没有推出而把重点放在理顺实体经济与虚拟经济的关系？可以说，这可能是政府决策高层对2008年美国金融危机爆发反思的结果。可以说，当前世界所有的经济问题，与上个世纪30年代经济危机有根本性的不同，以前的危机主要是由实体经济所引发的，而最近危机基本上都是与金融问题有关。

可以说，当今世界上不少经济问题无不是与金融风险有关，无不是与信用过度扩张有关，只不过，不同的市场、不同的国家及地区，这种信用过度扩张的方式不同罢了。而信用的过度扩张就是信用的扩张严重超过实体经济对它的需求；或信用扩张严重背离实体经济的需求，从而形成了一个完全在实体经济运行之外独立运行的金融市场。这样脱离的实体经济的金融市场导致了各国货币超发、银行信贷滥用、各种金融杠杆无限扩张与放大等等，而这些行为一旦走向极端就是不同的方式的金融危机爆发。

比如，2008年美国金融危机主要是由银行信贷过度扩张吹大房地产泡沫，并通过金融衍生工具的杠杆化又把这种过度扩张的信贷无限放大，让信用过度扩张到极致；欧洲主权债务危机则是国家债务信用过度扩张的结果；而中国房地产泡沫及金融市场不少问题同样是与信用过度扩张有关。而房地产泡沫吹大、商业银行的信贷风险及地方融资平台的风险的增加、民间信贷市场的“炒钱”等都是一个个可能引发国内金融危机的导火线。

也就是说，金融业对发展的重要性基本成了社会的一个共识。因为，金融发展或信用扩张给实体经济带来的繁荣是令人瞩目的。有目一方面能够化解实体经济所面临资金不足的缺陷，促进实体经济发展与繁荣，同时，金融业也是政府通过政策来拉平不同的企业之间、不同群体之间、不同阶层之间等财富与收入分配关系最为便利的手段。这就为何现代政府都有意愿把信用过度扩张运用的淋漓尽致根源所在。另一方面，如何金融扩张过度或过度使用信用，让泛滥的信用在金融体系内膨胀与循环而不服务于实体经济，这必然会推高资产价格，形成金融泡沫及风险，让整个社会与经济都处于极高的风险之中。因此，如果理顺实体经济与金融市场的关系，如何界定金融市场的边界，应该是第四次全国金融工作会议的核心内容，它道出金融业的本质及国内金融市场未来改革的主要方向。

既然金融的本质是服务于实体经济，那么“优质的金融服务”概念也就呼之而出了。该概念是本次会议最有创意的金融概念。对于这个概念涵义与理解，或许不同的人有不同的理解。但是从文件层面来看，应该理解为金融服务能够做什么及不能够做什么。比如金融服务能够做的方式有，通过金融服务来支持国家经济战略的转移，引导国内产结构业的调整，重点支持弱势的产业、企业及不同的群体等。比如通过不同的金融工具与市场来鼓励节能减排、环境保护和自主创新相关的产业及行为等，加大对公共基础设施的建设融资支持，并通过合理的信用政策来拉平不同的产业之间、企业之间、不同群体之间、不同阶层之间等财富与收入分配的关系等。比如，对农业的金融支持，化解中小企业融资难的问题，对建设保障性住房的金融支持等。这些将是2012年国内货币政策关注的主要方面。

不能够做的方面有，要严格控制过高的杠杆率，利用过高的杠杆率来推提高资产价格，严禁用“钱炒钱”等。国内金融市场“去杠杆化”将是未来金融改革重要方面。也就是说，优质的金融服务不仅仅是所谓创新一个金融产品和工具或建立一个金融市场就可以，而且要看这些产品、工具及市场等是不是保证金融服务纳入为实体经济服务轨道。如果仅是谋取金融收益，而不能够对实体经济能够产生实质性有益影响，那么这种金融服务并非是优质的。正如报告所指出的，金融服务不能为金融创新而金融创新。可以说，强调“优质金融服务”具有十分强烈的政策内涵。也就是说，基于金融服务的本质在服务实体经济，中国未来金融改革对现行国际市场十分流行的衍生产品、工具及市场推出会采取十分谨慎的态度，证券市场的发展将更注重为服务于实体产品、工具与市场上。

当然，我们会问为何早些时候市场十分关注不少热点问题，在这次会议上没有给出明确的答案。比如“金融国资委”的推出、利率与利率市场化推进、弱化政府的行政主导等（这些都当前国内金融市场要解决的重大问题或金融改革的难点）。问题所在，不仅在于当前国内外市场环境的严重不确定性，而且还在于这些政策的调整或改革都将涉及到重大的利益关系调整。如果相关的利益关系没有协调平衡好，其政策的推出将让国内金融市场增加更多的不确定性。不过，中国金融市场发展到今天，这些金融市场发展所面临的重大问题，已经是绕不去的坎。这些问题不解决，中国的金融改革要想深化与广化是不可能了。但愿政府决策部门对此问题要有更清醒的认识。

2012年12底，住建部认为，政府可以收购商品房为保障性住房。对此，市场争论很厉害。这是不是托市？其建议可行吗？等等。对于前一个问题，就得时间。如果政府把收购商品房为保障性住房是一种常态性的政策，所收购的商品房正好合符相关政策与条件，又有很好的对价，那么这时政府收购商品房为保障性住房的行为并非是托市。如果整个市场的住房价格在上涨时，政府不进入市场收购住房，但是当发现住房价格在下跌、住房销售停滞时，政府却要以收购商品房为保障性住房名义进入市场，那么这时政府的行为可以找到一万个可进入市场的理由，但要说这种行为不托市了也很难。

比如说，在2003年到2007年，全国房价在一片上涨声中，没有看到国内任何一个地方政府会由于保障性住房而大张旗鼓地要进入商品房市场，也没有看到他们收购一套商品房为保障性住房。但是，当2008年各地住房销售开始逐渐下降，住房的价格出现向下调整时，不少一线城市的地方政府纷纷进入商品房市场，要收购商品房为保障性住房。这当然是明显的托市之行为了。现在的情况也是如此，经过一年来房地产宏观调控，住房市场出现了严重的“量降价滞”的局面，地方政府为了让住房市场过高的房价不下跌，为了让以投机炒作为主导的市场不改变，又在这样时机，借助增加保障性住房名义进入市场，难道不是托市是什么？即使有一万个理由，这种政府的购买商品住房的行为要说不托市是根本不可能。

既然在这个时候政府进入住房市场是一种托市行为，那么这个时候政府收购商品住房为保障性住房是不可行的。首先，这种不可行主要表现为收购价格上的不可行。因为，一年来，尽管国内住房市场经过宏观调控有一定程度上的调控，但是这种调整主要表现为数量销售上的减少而不是表现为价格上的下跌。现在是国内住房市场的价格已经飚升了8年了，住房市场的价格泡沫巨大，如果这种吹得巨大的泡沫不挤出，而政府以收购商品住房为保障性住房的方式进入，即使这种收购商品住房有一定谈判能力，其收购的可能会低于市场的现价，但仍然是在一个高价的环境进入市场。在这种情况下，无论收购的商品住房是谁的及什么价格，应该都是一种严重的利益输送关系，都是用纳税人的钱（或全国人民的钱）来补贴少数人。可见，当前这种政府收购商品住房为保障性住房的行为在价格上是不可行的。

其次，商品住房与保障性住房两者有本质上的差别。商品住房权利转移的基础是市场价格。它基本上由于交易双方在一种自由自愿的基础上来实现，不管交易双方两者出价与对价是多少。但保障性住房的权利转移是通过公共决策的方式来进行及政府财政补助的方式来实现的。其目的是为了保证中低收入民众基本居住权或住房的天赋人权。在这种情况下，如何让商品住房权利转移方式向保障性住房权利转移方式转变，这就需要一系列严格公共程序及法律制度安排。如果没有这一系列严格的公共程序与法律制度安排，那么政府收购商品住房为保障性住房的行为就可能成为个人寻租设租的工具。

这种寻租设租行为一是表现为政府收购的商品住房哪些符合保障性住房的标准和条件，其出价与对价方式如何，有效的市场又是如何来形成，商品住房成交后如何来保证商品之质量（因为其不少商品住房是期房，在成交时买方是无法当时确定商品之质量的）等。如果没有这些交易制度保证，面对这种巨大成交额的交易，政府部门的当事人就容易在其过程中把公共利益转化为私人利益。从当前相关的法律制度来看，这方面的安排是缺如的，因此，政府收购商品住房为保障性住房可行性不高。如果有些地方政府硬性要这样做，那么这个市场所面临问题一定会很多。二是商品住房转变为保障性住房之后，其用途及分配能否公平公正同样是存在很大的制度缺陷。比如早几年就有地方政府把保障性住房作为公务员的一种福利分房。如果没有有效公平公正的保障性住房分配制度，那么政府大量收购商品住房为保障性住房也就可能为这种保障性住房作为公务员的福利分房大开绿灯。在这种情况下，不仅让政府公权力成为少数人谋利的工具，而且也让政府公信力丧失及让弱势民众对当前这种住房保障制度失去信心。

还有，政府收购商品住房为保障性住房的资金从何而来，是通过融资的方式获得还是由财政来支付。无论是哪种方面来支付，巨额的财政补贴不可避免，否则保障性住房的意义不大，否则，地方政府就可能成为住房投机炒作的二房东。就目前的情况来看，地方政府对保障性住房建设资金严重不足是不争之事实。尽管政府收购商品住房可以缩短保障性住房的建设周期，但政府收购商品住房为保障性增加保障性住房的支出成本也不可避免。特别是在住房高价的情况下进入市场收购，这种支出成本的增加更是明显。因此，在这种情况下，解决中低收入居民住房困难的问题更是推向反面。因为，同样的财政支出所获得住房更少，或表面上是马上让一些人可解决住房问题（这还只是指保障性住房能够公平公正分配的情况下），但让更多的人面对住房困难的等待。所以，在当前的情况下，政府收购商品住房为保障性住房是不可行的。

总之，在当前房价没有下降处于高位的情况下，政府收购商品住房是一种托市行为，这是毫无疑问的。既然是一种托市行为，不仅表现在制度安排不足的情况下不可行，而且表现为价格过高及融资条件上的不可行。这种行为表面上是为增加保障性住房，但实际上是滥用公权力向某种特定的个人或集团输送利益，是对绝大多数人利益的一种侵害。除非建立起一整套相关的法律制度安排，让住房的价格回归到理性时进入市场，否则，要想说这种行为不托市很难。

2012年12底，住建部认为，政府可以收购商品房为保障性住房。对此，市场争论很厉害。这是不是托市？其建议可行吗？等等。对于前一个问题，就得时间。如果政府把收购商品房为保障性住房是一种常态性的政策，所收购的商品房正好合符相关政策与条件，又有很好的对价，那么这时政府收购商品房为保障性住房的行为并非是托市。如果整个市场的住房价格在上涨时，政府不进入市场收购住房，但是当发现住房价格在下跌、住房销售停滞时，政府却要以收购商品房为保障性住房名义进入市场，那么这时政府的行为可以找到一万个可进入市场的理由，但要说这种行为不托市了也很难。

比如说，在2003年到2007年，全国房价在一片上涨声中，没有看到国内任何一个地方政府会由于保障性住房而大张旗鼓地要进入商品房市场，也没有看到他们收购一套商品房为保障性住房。但是，当2008年各地住房销售开始逐渐下降，住房的价格出现向下调整时，不少一线城市的地方政府纷纷进入商品房市场，要收购商品房为保障性住房。这当然是明显的托市之行为了。现在的情况也是如此，经过一年来房地产宏观调控，住房市场出现了严重的“量降价滞”的局面，地方政府为了让住房市场过高的房价不下跌，为了让以投机炒作为主导的市场不改变，又在这样时机，借助增加保障性住房名义进入市场，难道不是托市是什么？即使有一万个理由，这种政府的购买商品住房的行为要说不托市是根本不可能。

既然在这个时候政府进入住房市场是一种托市行为，那么这个时候政府收购商品住房为保障性住房是不可行的。首先，这种不可行主要表现为收购价格上的不可行。因为，一年来，尽管国内住房市场经过宏观调控有一定程度上的调控，但是这种调整主要表现为数量销售上的减少而不是表现为价格上的下跌。现在是国内住房市场的价格已经飚升了8年了，住房市场的价格泡沫巨大，如果这种吹得巨大的泡沫不挤出，而政府以收购商品住房为保障性住房的方式进入，即使这种收购商品住房有一定谈判能力，其收购的可能会低于市场的现价，但仍然是在一个高价的环境进入市场。在这种情况下，无论收购的商品住房是谁的及什么价格，应该都是一种严重的利益输送关系，都是用纳税人的钱（或全国人民的钱）来补贴少数人。可见，当前这种政府收购商品住房为保障性住房的行为在价格上是不可行的。

其次，商品住房与保障性住房两者有本质上的差别。商品住房权利转移的基础是市场价格。它基本上由于交易双方在一种自由自愿的基础上来实现，不管交易双方两者出价与对价是多少。但保障性住房的权利转移是通过公共决策的方式来进行及政府财政补助的方式来实现的。其目的是为了保证中低收入民众基本居住权或住房的天赋人权。在这种情况下，如何让商品住房权利转移方式向保障性住房权利转移方式转变，这就需要一系列严格公共程序及法律制度安排。如果没有这一系列严格的公共程序与法律制度安排，那么政府收购商品住房为保障性住房的行为就可能成为个人寻租设租的工具。

这种寻租设租行为一是表现为政府收购的商品住房哪些符合保障性住房的标准和条件，其出价与对价方式如何，有效的市场又是如何来形成，商品住房成交后如何来保证商品之质量（因为其不少商品住房是期房，在成交时买方是无法当时确定商品之质量的）等。如果没有这些交易制度保证，面对这种巨大成交额的交易，政府部门的当事人就容易在其过程中把公共利益转化为私人利益。从当前相关的法律制度来看，这方面的安排是缺如的，因此，政府收购商品住房为保障性住房可行性不高。如果有些地方政府硬性要这样做，那么这个市场所面临问题一定会很多。二是商品住房转变为保障性住房之后，其用途及分配能否公平公正同样是存在很大的制度缺陷。比如早几年就有地方政府把保障性住房作为公务员的一种福利分房。如果没有有效公平公正的保障性住房分配制度，那么政府大量收购商品住房为保障性住房也就可能为这种保障性住房作为公务员的福利分房大开绿灯。在这种情况下，不仅让政府公权力成为少数人谋利的工具，而且也让政府公信力丧失及让弱势民众对当前这种住房保障制度失去信心。

还有，政府收购商品住房为保障性住房的资金从何而来，是通过融资的方式获得还是由财政来支付。无论是哪种方面来支付，巨额的财政补贴不可避免，否则保障性住房的意义不大，否则，地方政府就可能成为住房投机炒作的二房东。就目前的情况来看，地方政府对保障性住房建设资金严重不足是不争之事实。尽管政府收购商品住房可以缩短保障性住房的建设周期，但政府收购商品住房为保障性增加保障性住房的支出成本也不可避免。特别是在住房高价的情况下进入市场收购，这种支出成本的增加更是明显。因此，在这种情况下，解决中低收入居民住房困难的问题更是推向反面。因为，同样的财政支出所获得住房更少，或表面上是马上让一些人可解决住房问题（这还只是指保障性住房能够公平公正分配的情况下），但让更多的人面对住房困难的等待。所以，在当前的情况下，政府收购商品住房为保障性住房是不可行的。

总之，在当前房价没有下降处于高位的情况下，政府收购商品住房是一种托市行为，这是毫无疑问的。既然是一种托市行为，不仅表现在制度安排不足的情况下不可行，而且表现为价格过高及融资条件上的不可行。这种行为表面上是为增加保障性住房，但实际上是滥用公权力向某种特定的个人或集团输送利益，是对绝大多数人利益的一种侵害。除非建立起一整套相关的法律制度安排，让住房的价格回归到理性时进入市场，否则，要想说这种行为不托市很难。

据报道，第四次全国金融工作会议将在元月6日召开，届时主要金融监管机构将厘定“金融5年规划”，市场对此期许很高。因为，前几次全国金融工作会议不仅每次都有对金融市场新规划，而且也让一个又一个新的重要的金融机构建立。这次全国金融工作会议关注最多的，或市场流传最多的“国家金融国资委”及未来金融市场发展方向。

对于第一个问题，“金融国资委”的成立，这个机构是否确立，当然外部人是不知道。不过，市场的期许是，“金融国资委”到底是一个什么样的机构。是如“国资委”那样作为国有资产的最终所有人呢，还是国有金融资产行政管理部门或监管者。其功能职责界定不同，“金融国资委”的性质是不一样。因此，如果金融国资委要成立是，最为重要的事情就是要界定其职责与功能。

如果是国有金融资产的最终所有人，那么，它的功能与职责与国资委的情况不会太多的差别，只不过所管理的资产的性质有所不同的。而这方面，国资委运行有多年，有一定的经验。如果如市场所流传的，金融国资委既要承担国有金融资产的最终所有人，也要成为整个国内金融监管机构统一监管者。

如果是这样，它可解决当前金融市场所面临三个比较重大的问题。一是国内金融资产所有人的问题。因为，随着国内金融市场越来越繁荣，国有金融资产总量越来越大。如果这样金融资产不能够具体落实用什么机构来持有，国有资产最终所有权的虚拟性或最终所有权缺位会十分严重。这不仅容易导致金融资产运作无效率，而且容易导致国有金融资产权益被他人所侵害。因此，对国内金融资产最终所有权的具体化是十分重要的。

二是“谁来监管监管者”的问题。本来，此问题在发达的市场体制下也存在，但是它能够有一个比较合理的制度安排来化解。对中国来看，不仅金融市场是计划经济最后个堡垒，市场相当的不成熟，而且由于中国金融市场是由计划转轨而来，行政对市场主导作用随处都是。而行政对市场的主导作用不仅表现为监管者的权力过大，而且表现为监管者的权力没有有效的制度来约束或对监管者进行监管。如果赋予全国金融国资委这样职责与功能，在一定意义可起到对“监管者监管者”的作用。这就是在于相关的法律制度如何来设定。

三是面对系统性风险如何保证分业监管体制下实现统一监管。我们应该看到，随全球金融一体化深入发展，出现金融业的分业经营向合业经营发展的趋势。在这种趋势下，传统的监管理念、监管工具及方式已经不适应了，并逐渐地为统一监管及协调监管所取代。如果金融国资委能够承担该功能，对加强金融监管，保证国内金融市场安全也会功不可没。

当然，金融国资委所面临最大的困扰就是如何让该机构成为国有金融资产最终所有人、金融公共决策的执行者、金融监管机构的监管者和协调者，在不同金融市场运作的主导者、金融市场价格及规模的管制者等。也就是说，金融国资委的功能就是清楚界定产权、为市场动作主体提供公平公正的交易平台、保护中小投资者的利益，及格严格地监管监管者等，而既不能通过种种行政方式来主导市场、管制市场，更不能通过不同的行政工具与手段倾向性向某种金融机构注入资源（特别是政策性资源）。如果是后一个方面，那么这种金融国资委对未来中国金融市场的发展有害无益。估计这也是市场对金融国资委的期许。

二是对这次金融工作会议的期许，当前最要解决的问题，就是如何让国内金融市场真正能够从计划经济堡垒中走出。可以说，国内金融市场，看上去是现代最为高级的市场，但是这个所谓的最高级的市场，市场化的程度则是最低。国内金融市场的市场化程度低主要表现为：一是金融市场出现几十年，到目前为止还没有形成有效的价格机制。整个金融市场的价格是相当大的程度上是扭曲。比如政府直接对银行存贷款利率管制，并让其成为整个金融市场基准利率，这是当前金融市场不少乱象的主要根源。

二是政府通过不同的政策手段倾向性向一些企业及金融机构注入注资，从而导致金融市场的许多资金不是通过价格机制来分配而是通过行政方式来分配。金融资源运作的无效率或低效率随处可见。比如国内银行之所以能够不通过努力就能得较高的利润，完全是政府的政策使然。

三是政府对金融市场的行政主导过多。这必然造成不少金融市场钱权交易十分盛行等。因此加大中国金融市场改革力度，减少政府对市场行政主导与干预，应该是这次全国金融工作会议重心。而金融的市场化最为重要的事情就是加快利率及汇率市场化改革步伐。我们现在的不少管理者一直没有看到利率市场化与汇率市场化的真正威力，一直在担心金融市场价格机制放开对市场造成的冲击及负面影响，就是没有看到这种开放可能达到正面效应。这就好象在WTO加入前讨论中国汽车业发展的情况一样。当时就认为，如果开放中国汽车业，外国进来汽车企业一定会把中国汽车打垮。实际上，中国一加入WTO,汽车业一开放，它才成了中国汽车业真正繁荣与发展的新起点。因此，市场期许，利率与汇率的市场化、加大金融市场的改革开放力度将是未来中国金融市场繁荣的新起点。

总之，市场对这次全国金融工作会议的期许很多，希望这次会议同样成为国内金融改革开放的新起点是，同样成为国内金融市场繁荣的新起点。

据报道，第四次全国金融工作会议将在元月6日召开，届时主要金融监管机构将厘定“金融5年规划”，市场对此期许很高。因为，前几次全国金融工作会议不仅每次都有对金融市场新规划，而且也让一个又一个新的重要的金融机构建立。这次全国金融工作会议关注最多的，或市场流传最多的“国家金融国资委”及未来金融市场发展方向。

对于第一个问题，“金融国资委”的成立，这个机构是否确立，当然外部人是不知道。不过，市场的期许是，“金融国资委”到底是一个什么样的机构。是如“国资委”那样作为国有资产的最终所有人呢，还是国有金融资产行政管理部门或监管者。其功能职责界定不同，“金融国资委”的性质是不一样。因此，如果金融国资委要成立是，最为重要的事情就是要界定其职责与功能。

如果是国有金融资产的最终所有人，那么，它的功能与职责与国资委的情况不会太多的差别，只不过所管理的资产的性质有所不同的。而这方面，国资委运行有多年，有一定的经验。如果如市场所流传的，金融国资委既要承担国有金融资产的最终所有人，也要成为整个国内金融监管机构统一监管者。

如果是这样，它可解决当前金融市场所面临三个比较重大的问题。一是国内金融资产所有人的问题。因为，随着国内金融市场越来越繁荣，国有金融资产总量越来越大。如果这样金融资产不能够具体落实用什么机构来持有，国有资产最终所有权的虚拟性或最终所有权缺位会十分严重。这不仅容易导致金融资产运作无效率，而且容易导致国有金融资产权益被他人所侵害。因此，对国内金融资产最终所有权的具体化是十分重要的。

二是“谁来监管监管者”的问题。本来，此问题在发达的市场体制下也存在，但是它能够有一个比较合理的制度安排来化解。对中国来看，不仅金融市场是计划经济最后个堡垒，市场相当的不成熟，而且由于中国金融市场是由计划转轨而来，行政对市场主导作用随处都是。而行政对市场的主导作用不仅表现为监管者的权力过大，而且表现为监管者的权力没有有效的制度来约束或对监管者进行监管。如果赋予全国金融国资委这样职责与功能，在一定意义可起到对“监管者监管者”的作用。这就是在于相关的法律制度如何来设定。

三是面对系统性风险如何保证分业监管体制下实现统一监管。我们应该看到，随全球金融一体化深入发展，出现金融业的分业经营向合业经营发展的趋势。在这种趋势下，传统的监管理念、监管工具及方式已经不适应了，并逐渐地为统一监管及协调监管所取代。如果金融国资委能够承担该功能，对加强金融监管，保证国内金融市场安全也会功不可没。

当然，金融国资委所面临最大的困扰就是如何让该机构成为国有金融资产最终所有人、金融公共决策的执行者、金融监管机构的监管者和协调者，在不同金融市场运作的主导者、金融市场价格及规模的管制者等。也就是说，金融国资委的功能就是清楚界定产权、为市场动作主体提供公平公正的交易平台、保护中小投资者的利益，及格严格地监管监管者等，而既不能通过种种行政方式来主导市场、管制市场，更不能通过不同的行政工具与手段倾向性向某种金融机构注入资源（特别是政策性资源）。如果是后一个方面，那么这种金融国资委对未来中国金融市场的发展有害无益。估计这也是市场对金融国资委的期许。

二是对这次金融工作会议的期许，当前最要解决的问题，就是如何让国内金融市场真正能够从计划经济堡垒中走出。可以说，国内金融市场，看上去是现代最为高级的市场，但是这个所谓的最高级的市场，市场化的程度则是最低。国内金融市场的市场化程度低主要表现为：一是金融市场出现几十年，到目前为止还没有形成有效的价格机制。整个金融市场的价格是相当大的程度上是扭曲。比如政府直接对银行存贷款利率管制，并让其成为整个金融市场基准利率，这是当前金融市场不少乱象的主要根源。

二是政府通过不同的政策手段倾向性向一些企业及金融机构注入注资，从而导致金融市场的许多资金不是通过价格机制来分配而是通过行政方式来分配。金融资源运作的无效率或低效率随处可见。比如国内银行之所以能够不通过努力就能得较高的利润，完全是政府的政策使然。

三是政府对金融市场的行政主导过多。这必然造成不少金融市场钱权交易十分盛行等。因此加大中国金融市场改革力度，减少政府对市场行政主导与干预，应该是这次全国金融工作会议重心。而金融的市场化最为重要的事情就是加快利率及汇率市场化改革步伐。我们现在的不少管理者一直没有看到利率市场化与汇率市场化的真正威力，一直在担心金融市场价格机制放开对市场造成的冲击及负面影响，就是没有看到这种开放可能达到正面效应。这就好象在WTO加入前讨论中国汽车业发展的情况一样。当时就认为，如果开放中国汽车业，外国进来汽车企业一定会把中国汽车打垮。实际上，中国一加入WTO,汽车业一开放，它才成了中国汽车业真正繁荣与发展的新起点。因此，市场期许，利率与汇率的市场化、加大金融市场的改革开放力度将是未来中国金融市场繁荣的新起点。

总之，市场对这次全国金融工作会议的期许很多，希望这次会议同样成为国内金融改革开放的新起点是，同样成为国内金融市场繁荣的新起点。

从全国的情况来看，住房销售的低迷已经被房地产开发商及市场认为国内楼市进入的严冬。中指院12月人份第三星期监测到的35个城市数据显示，29个城市楼市成交量同比下降，10城市成交量降幅在50%以上，其中泸州同比降幅最大为69.55%。一二线重点城市的住房成交都出现下跌，尤其是天津与杭州，同比跌幅都超过50%。

面对这种情况，中央政府楼市调控态度坚决，地方政府在等待，房地产开发商在静观其变而住房购买者在观望等，不过，有些地方的政府软性托市并没有停止，所谓的专家学者言论危言耸听的言论及房地产开发商要求政府放松调控的期望等从来就没有停止过。比如，认为房价太跌，会给中国经济带来巨大的风险的危言耸听的言论时时地冒出；更有房地产开发商好象比中央政府更清楚，认为当前这种住房调控在2012年什么时候会放松。因为，到那个时候，真正对楼市调控动摇的是中央政府。

不过，对于这些现象及言论如何来理解，为何国内楼市“量降价滞”的局面会持续如此长时间？造成这种局面最为关键的原因是什么？是政府楼市调控政策过紧而导致购买住房者不能进入，还是房地产开发商不针对政策变化而改变销售策略？是房地产开发商待价而沽还是民众没有支付能力进入市场？当前这种以投机炒作为主导的住房市场如果不转型这个市场有持续性？等等。如果对这些问题有清楚的认识，那么当前国内住房市场的许多问题就迎刃而解了。

可以说，2011年的中国房地产市场的主要特征就是“量降价滞”。所谓的“量降价滞”，不仅是指全国主要的城市住房销售量下降50%以上，而且也指这些城市的住房价格在销售量快速下降的情况下其价格却不变化，尽管在10月份以来，一些城市房价都在说下跌，但房价下跌或是个别楼盘或只有些许。总体而言，整个住房价格水平仍然顶在天花板上没有多少下来。而这种现象正好说明了当前国内房地产市场是一个以投机炒作为主导的市场，而不是以住消费为主导的市场。因为，如果住房是一个消费市场，那么当住房的销售量出现大幅下跌时，其价格也会随之下跌；住房销售量下跌得越严重，其价格下跌幅度可能会更大。而同时，当住房价格大幅下跌时，住房消费需求也在不断地增加，最后市场能够自动实现其供求平衡。

不过，当住房市场是一个以投机炒作为主导的市场时，住房投机炒作者进入市场的目标是为了能够以更高的价格卖出或赚钱。住房价格更多的是由投机炒作者预期及相应的市场条件（特别是金融条件）来决定。当市场条件发生了变化，投机炒作者预期进入市场无利可图时，他们不能或也不敢进入市场时，住房销售量不仅会迅速下降而且也可能降为零。但这时如果已经进入的投机炒作者及房地产开发商仍然预期住房的价格下跌有限，甚至于预期住房价格在下跌之后又会出现暴涨时，那么已经进入的投机炒作者及房地产开发商是不愿意让手上持有的住房价格降低而退出市场的。在这种情况下，整个住房市场的销售会迅速下降但住房价格却会顶在天花板上不变化。也就是说，当前国内住房市场是一个以投机炒作为主导的市场。如果政府的楼市调控政策不能够改变这个市场的性质（即转向住房消费为主导的市场），那么这个市场投机炒作者及房地产开发商的预期是不会改变的。而市场预期不改变房价要快速下跌是不可能的。

那么中央政府为何不能够真正地出台有力的住房调控政策来改变当前住房市场性质及预期呢？估计是在担心房价下跌后对中国经济增长的负面影响。我们可以看到，中央政府对房地产宏观调控的决心是坚决的，目标也十分明确（即住房价格回到绝大多数人可接受的水平），但是为何不敢出台严厉打击住房投机炒作的政策呢？关键的问题就在于，尽管中央政府看到当前以投机炒作为主导的住房市场发展不可持续性及所面临的巨大风险，但是他们仍然不希望让房价下跌过大所带的风险，或让当前楼市调整的风险所付出的成本最小。这是可理解的。

不过，我们也应该看到当国内房地产泡沫吹得很大时，政府有意识地通过有效的政策人为挤出房地产泡沫应该是代价最小的方式。而且楼市的泡沫挤出越早、越快，整个市场转型就越容易，所付出的代价也会越小。从历史的经验来看，任何国家所吹大的房地产泡沫没有不破灭的。但挤出房地产泡沫的方式不同，所产生的结果是不一样的。如果让房地产泡沫自然破灭，那么中国经济就得走上日本20年经济衰退之路。所以，到当前国内房地产泡沫巨大的情况下，不少人还指望这个泡沫继续吹大，比如房价不涨就是跌、房价下跌风险有多高等，最后等待的只能是中国经济步日本20年经济衰退之路。如果指望当前国内房地产泡沫继续吹大不破灭，那只能是少数人头脑的玄念，根本就不可能而通过政府宏观调控彻底地挤出房地产泡沫（请注意这里彻底地挤出房地产泡沫，不是说房价调整到某种程度就停止，而调整到绝大多数人有支付能力购买住房），让以投机炒作为主导的房地产市场向消费为主导的房地产市场转型，事实上也要付出不少的代价，或加速经济增长的下行，但是这种转型所付出代价最大，也是整个住房市场必须承担。否则，国内房地产无法在性质上根本转向并以此来带动整个经济增长及繁荣。

那么，当前国内房地产宏观调控所遇到的最大阻力，有政府原因（即不能够通过国际通行的税收政策来去除住房市场的赚钱效应），更重要的是在政府这样政策下，房地产开发商手上持有大量的住房待价而沽，以此来制造整个房地产严冬的紧张局面，希望以此来要挟政府及整个市场，希望通过这种要挟来左右政府房地产政策变化。

但实际上，房地产企业并没有进入严冬，房地产企业也不存在所谓资金链断裂的问题。因为，一般来说，在市场中，没有卖不出去商品只有卖不出去价格。住房市场也是如此。没有卖不出去的住房只有卖不出去的房价。如果住房的价格进行调整，住房市场的需求就会逐渐释放出来。当前市场有一个十分离谱说法，说什么房价下跌买不起的还是买不起。实际上，他在假定整个市场住房购买者会同一时间、同一价格水平、同一支付能力等进入市场，但实际上任何市场是一个多层次的市场，当价格下降时，总有不同支付能力的人出不同的价格进入市场的。因此，当前住房市场是房地产开发商不愿改变住房市场性质，不愿让房价调整让住房消费者进入，希望让国内房地产市场暴利永远保持下去而不愿意降低住房价格。

因此，当前房地产宏观调控不是要放松，而是要对这些政策进一步完善与收紧，通过住房政策从根本上来确定住房市场发展之宗旨（消费与居住而不是赚钱），转变住房市场性质，而这种市场转型时期可能会产生某种阵痛，但也是应该付出的代价，坚决不可为这种阵痛与代价所要挟。如果政府住房调控目标即房价回归理性具有十分坚决性，并用信贷政策及税收政策来落实，那么房地产开发商就会放弃幻想并让整个住房市场的预期转变。在这种情况下，房价的向下调整也是必然。世界上没有卖出去的房价，只有卖不出去的价格。房价水平全面下移是国内住房性质转型的基础与根本所在。政府不要为市场一些假象所迷惑。

从全国的情况来看，住房销售的低迷已经被房地产开发商及市场认为国内楼市进入的严冬。中指院12月人份第三星期监测到的35个城市数据显示，29个城市楼市成交量同比下降，10城市成交量降幅在50%以上，其中泸州同比降幅最大为69.55%。一二线重点城市的住房成交都出现下跌，尤其是天津与杭州，同比跌幅都超过50%。

面对这种情况，中央政府楼市调控态度坚决，地方政府在等待，房地产开发商在静观其变而住房购买者在观望等，不过，有些地方的政府软性托市并没有停止，所谓的专家学者言论危言耸听的言论及房地产开发商要求政府放松调控的期望等从来就没有停止过。比如，认为房价太跌，会给中国经济带来巨大的风险的危言耸听的言论时时地冒出；更有房地产开发商好象比中央政府更清楚，认为当前这种住房调控在2012年什么时候会放松。因为，到那个时候，真正对楼市调控动摇的是中央政府。

不过，对于这些现象及言论如何来理解，为何国内楼市“量降价滞”的局面会持续如此长时间？造成这种局面最为关键的原因是什么？是政府楼市调控政策过紧而导致购买住房者不能进入，还是房地产开发商不针对政策变化而改变销售策略？是房地产开发商待价而沽还是民众没有支付能力进入市场？当前这种以投机炒作为主导的住房市场如果不转型这个市场有持续性？等等。如果对这些问题有清楚的认识，那么当前国内住房市场的许多问题就迎刃而解了。

可以说，2011年的中国房地产市场的主要特征就是“量降价滞”。所谓的“量降价滞”，不仅是指全国主要的城市住房销售量下降50%以上，而且也指这些城市的住房价格在销售量快速下降的情况下其价格却不变化，尽管在10月份以来，一些城市房价都在说下跌，但房价下跌或是个别楼盘或只有些许。总体而言，整个住房价格水平仍然顶在天花板上没有多少下来。而这种现象正好说明了当前国内房地产市场是一个以投机炒作为主导的市场，而不是以住消费为主导的市场。因为，如果住房是一个消费市场，那么当住房的销售量出现大幅下跌时，其价格也会随之下跌；住房销售量下跌得越严重，其价格下跌幅度可能会更大。而同时，当住房价格大幅下跌时，住房消费需求也在不断地增加，最后市场能够自动实现其供求平衡。

不过，当住房市场是一个以投机炒作为主导的市场时，住房投机炒作者进入市场的目标是为了能够以更高的价格卖出或赚钱。住房价格更多的是由投机炒作者预期及相应的市场条件（特别是金融条件）来决定。当市场条件发生了变化，投机炒作者预期进入市场无利可图时，他们不能或也不敢进入市场时，住房销售量不仅会迅速下降而且也可能降为零。但这时如果已经进入的投机炒作者及房地产开发商仍然预期住房的价格下跌有限，甚至于预期住房价格在下跌之后又会出现暴涨时，那么已经进入的投机炒作者及房地产开发商是不愿意让手上持有的住房价格降低而退出市场的。在这种情况下，整个住房市场的销售会迅速下降但住房价格却会顶在天花板上不变化。也就是说，当前国内住房市场是一个以投机炒作为主导的市场。如果政府的楼市调控政策不能够改变这个市场的性质（即转向住房消费为主导的市场），那么这个市场投机炒作者及房地产开发商的预期是不会改变的。而市场预期不改变房价要快速下跌是不可能的。

那么中央政府为何不能够真正地出台有力的住房调控政策来改变当前住房市场性质及预期呢？估计是在担心房价下跌后对中国经济增长的负面影响。我们可以看到，中央政府对房地产宏观调控的决心是坚决的，目标也十分明确（即住房价格回到绝大多数人可接受的水平），但是为何不敢出台严厉打击住房投机炒作的政策呢？关键的问题就在于，尽管中央政府看到当前以投机炒作为主导的住房市场发展不可持续性及所面临的巨大风险，但是他们仍然不希望让房价下跌过大所带的风险，或让当前楼市调整的风险所付出的成本最小。这是可理解的。

不过，我们也应该看到当国内房地产泡沫吹得很大时，政府有意识地通过有效的政策人为挤出房地产泡沫应该是代价最小的方式。而且楼市的泡沫挤出越早、越快，整个市场转型就越容易，所付出的代价也会越小。从历史的经验来看，任何国家所吹大的房地产泡沫没有不破灭的。但挤出房地产泡沫的方式不同，所产生的结果是不一样的。如果让房地产泡沫自然破灭，那么中国经济就得走上日本20年经济衰退之路。所以，到当前国内房地产泡沫巨大的情况下，不少人还指望这个泡沫继续吹大，比如房价不涨就是跌、房价下跌风险有多高等，最后等待的只能是中国经济步日本20年经济衰退之路。如果指望当前国内房地产泡沫继续吹大不破灭，那只能是少数人头脑的玄念，根本就不可能而通过政府宏观调控彻底地挤出房地产泡沫（请注意这里彻底地挤出房地产泡沫，不是说房价调整到某种程度就停止，而调整到绝大多数人有支付能力购买住房），让以投机炒作为主导的房地产市场向消费为主导的房地产市场转型，事实上也要付出不少的代价，或加速经济增长的下行，但是这种转型所付出代价最大，也是整个住房市场必须承担。否则，国内房地产无法在性质上根本转向并以此来带动整个经济增长及繁荣。

那么，当前国内房地产宏观调控所遇到的最大阻力，有政府原因（即不能够通过国际通行的税收政策来去除住房市场的赚钱效应），更重要的是在政府这样政策下，房地产开发商手上持有大量的住房待价而沽，以此来制造整个房地产严冬的紧张局面，希望以此来要挟政府及整个市场，希望通过这种要挟来左右政府房地产政策变化。

但实际上，房地产企业并没有进入严冬，房地产企业也不存在所谓资金链断裂的问题。因为，一般来说，在市场中，没有卖不出去商品只有卖不出去价格。住房市场也是如此。没有卖不出去的住房只有卖不出去的房价。如果住房的价格进行调整，住房市场的需求就会逐渐释放出来。当前市场有一个十分离谱说法，说什么房价下跌买不起的还是买不起。实际上，他在假定整个市场住房购买者会同一时间、同一价格水平、同一支付能力等进入市场，但实际上任何市场是一个多层次的市场，当价格下降时，总有不同支付能力的人出不同的价格进入市场的。因此，当前住房市场是房地产开发商不愿改变住房市场性质，不愿让房价调整让住房消费者进入，希望让国内房地产市场暴利永远保持下去而不愿意降低住房价格。

因此，当前房地产宏观调控不是要放松，而是要对这些政策进一步完善与收紧，通过住房政策从根本上来确定住房市场发展之宗旨（消费与居住而不是赚钱），转变住房市场性质，而这种市场转型时期可能会产生某种阵痛，但也是应该付出的代价，坚决不可为这种阵痛与代价所要挟。如果政府住房调控目标即房价回归理性具有十分坚决性，并用信贷政策及税收政策来落实，那么房地产开发商就会放弃幻想并让整个住房市场的预期转变。在这种情况下，房价的向下调整也是必然。世界上没有卖出去的房价，只有卖不出去的价格。房价水平全面下移是国内住房性质转型的基础与根本所在。政府不要为市场一些假象所迷惑。

房价回落的轨迹和趋势

曹建海
2011-12-19 环球时报

　　刚刚闭幕的中央经济工作会议，提出要坚持房地产调控政策不动摇，促进房价合理回归，促进房地产市场健康发展。这意味着中央高层在房地产调控成效初显的同时，也认识到目前房地产调控的成果仍不稳固。只有依据经济规律坚持调控，抑制住房投机需求，才有可能促使房地产市场的正常运行。
　　笔者预计，未来中国房价将有可能从2011年的高点回落30%—50%，主要依据在于：第一，中国高速增长的基础不复存在，因此基于中国未来仍有20年高速增长前景的房价预期也不复存在。近期我国经济增长明显减速的事实证明，依靠固定资产投资拉动的经济增长不具有可持续性。高房价不仅需要宽松货币政策支持，更需要高速的经济增长所形成的美好经济前景作为基础，而我国十二五规划为7%增长速度。
　　第二，我国城镇房屋供过于求、房屋过剩明显。到2010年底，我国城镇人口6.7亿人，人均住房31平方米。这意味着我国城镇住房存量已经达到208亿平方米，足以满足现有城镇人口居住。但由于住房分配机制不合理，大量住房处于空置状态，每年超过12亿平方米的房屋新开发速度，也明显大于新增城市化人口的实际需求。
　　第三，住房具有明显的不可支付性。根据国际通行的要求，家庭年收入超过30%用于支付住房需求的人群，属于不可支付人群，需要通过政府保障机制给予扶助。我国住房价格相当于城镇家庭年收入的10—20倍之间，房屋月支付占家庭收入的50％—100%，根本不具备可支付性。很多人买房的理由是买房可以赚钱，根本没有考虑一旦房价出现回落，家庭可能要面临的财务支付问题。
　　受房地产调控政策影响，我国超过一半大中城市出现房价回落现象。在房屋回落的城市特别是一线城市，预计2011年四季度房价回落幅度在10%左右。2012年一季度，房价仍将回落，但一手房回落幅度趋缓，出现价格倒挂的二手房市场，降价的压力将更大。
　　鉴于2012年调控房地产仍将是一条主线，预计到2012年底，房价相对于2011年高点可能有平均超过30%的跌幅。大城市的回落将超过三成，个别城市超过四成，中小城市一般会超过两成。这个跌幅如果不到位，将在2013年继续下跌。预计2013年房价继续回落，但趋势开始变缓，住房消费需求有可能被激活，房地产市场将在一个低位实现活跃。
　　总体而言，房价1—2年内将呈“L”型轨迹回落，其支持因素一是调控房价已形成社会共识，正常货币政策下，房价仍可能出现大幅调整；二是信息系统建立和房产税推进，将根本抑制住房投机；三是保障房供给将在中长期发挥作用；四是未来宽松货币政策与人民币升值趋势不能并存。
　　展望更长远的未来，房地产业发展的趋势，将使房价失去持续上涨的动力。中国城市化的方式可能面临调整，房地产拉动经济增长的模式或将遭到遗弃。政策会更加尊重市场真实需求，政府转型公共服务成为必然。▲（作者为中国社会科学院工业经济研究所研究员）

　　在一所如同古代王宫的样板间里，一群销售人员闲散地站立那里。此时，中国房地产崩盘的日子隐隐迫近，而他们正处在崩盘的“前线”。

　　在中国三线沿海城市温州，一条受到污染的河流旁边坐落着“中梁首府”楼盘，这是一个凡尔赛风格的豪华公寓项目，目前尚未开建，但已经在以每平米7万元人民币（合11000美元）的价格对外发售。这一价格是温州普通人年均收入的两倍多，要想在这里买上一套150平方米的房子，即使不吃不喝，他们也要攒上350年的钱。

　　不过，即便少数能买得起的人，想法似乎也在改变。一位因担心丢掉工作而要求匿名的销售助理表示，“上头告诉我们，在公开场合要宣称一切都进展顺利，即便温州其他所有项目都卖不动，我们的房子卖得出去。”

　　“中梁首府”在售的198套房子中，未来房主已交首付款的大约只有十几套。这位销售助理表示，“房价跌得很快，所有人都在等着房价进一步下跌，然后才会考虑出手。”

　　两难选择

　　近年来，随着开发商和地方政府争相利用房地产热牟利，在全国范围内，从北京、上海等大都市到地方小城镇，冒出了数不清的这样的楼盘。但如今，在经历了长达十年的繁荣、以及中央政府将近两年来实施旨在为过热的地产行业降温的举措之后，市场似乎已经转向。销量有所滑坡，价格不断走低，而开发商试图通过打折来吸引拿不定主意的买房人。

　　独立经济学家谢国忠(Andy Xie)表示，“中国的房地产泡沫正在破裂。”在当前的高位上，“不久之后，房价的跌幅可能会高达25%，而在随后的两三年还会出现同样幅度的下跌。”

　　此轮市场低迷来临之际，市场正预计将出现一波新的供应，尤其在温州等位于中国富裕的东部沿海地区、规模稍小的城市。中国有8万家房地产开发商，它们拥有的土地足以建造近1亿套住房。据瑞信(Credit Suisse)分析师估算，再加上空置的待售住房，中国已有能力满足长达20年的住房需求。

　　房地产行业崩盘，将给更大范围的中国经济领域、以及许多依赖中国推动自身增长的国家经济带来可怕的后果。

　　去年，房地产建设占到国内生产总值(GDP)的13%，而且在总投资中所占的份额超过了四分之一。而当前的中国经济，是有史以来最依赖投资的经济。在全国的钢铁消耗量中，房地产行业直接占到了40%；中国自身的钢铁产量，超过了排名紧随其后的10个最大钢铁生产国的总和，是迄今为止铁矿石等投入品的最大买家。

　　在中国，房地产建设对于很多其它行业也十分重要，从铜、水泥、煤炭到发电设备。瑞银(UBS)的乔纳森?安德森(Jonathan Anderson)表示，房地产行业“对于中国的总体增长、大宗商品需求、家庭消费、对外贸易乃至基础重工业的利润水平都极其重要。”他认为，就其对世界其他地区的影响而言，（中国）房地产业是全球经济中最重要的一个行业。

　　中国房地产业急刹车的可能性日益加大，这对于悲观情绪和不确定性正日益加剧的全球经济而言，意义非同一般。中国对于原材料的需求，推动了一些大宗商品出口国的繁荣发展，上述情况对于这些国家来说尤为重要。

　　“过去几年中国所遵循的增长模式（房地产建设在其中占据了很大份额）正渐行渐远，”凯投宏观(Capital Economics)的马克?威廉姆斯(Mark Williams)表示。“中国即将摆脱大宗商品密集型发展模式、以实现再平衡，人们尚未在价格中对此进行消化，而这肯定不利于澳大利亚、巴西和智利等经济体。”

　　中国房价上涨得如此之高、速度如此之快，对于几乎所有还没买房的人来说，拥有一套住房的梦想目前看来已遥不可及。公众的不满不断抬头，促使中国政府从去年初开始实施越来越严苛的限制性政策，比如提高首付比例、有些城市直接禁止购买第二套房。但直到最近几个月，上述措施的效果才开始显现。

　　政府统计数据（多数分析师认为其低估了实际水平）显示，在过去四年里，全国平均房屋价格上涨了一倍以上，而北京和其他某些地区的房价涨幅可能高达150%。虽然数据不够完整，但分析师们表示，目前中国城市普通住房的价格约为全国平均家庭年收入的8至10倍；在北京和上海等城市，房价收入比已接近30倍。

　　房地产信息公司Zillow的数据显示，即便在美国房地产泡沫达到顶峰的2005年，全美国房价收入比的最高值不过5.1倍左右，而在泡沫最严重的拉斯维加斯等城市，这一比例也不过为5.6倍。在美国的历史上，房价收入比通常为3倍左右，在泡沫破灭6年以后的今天，这个比例又已接近3倍。按揭贷款发放机构哈利法克斯(Halifax)的数据显示，2007年，英国的房价收入比曾达到过5.8倍的最高值。

　　中国的分析师和经济学家表示，过去十年里，政府的政策提供了荒谬的激励，似乎目标就是为了制造泡沫。首先，中国所有的土地都归国家所有，而地方政府的官员垄断了土地的供应。这种专制、晦暗和腐败的制度，使得官员们在决定谁能获得土地使用权、以及如何获得方面，具有非常大的权力。

　　财政收入持续减少，而又不准赤字运行，地方政府逐渐对占到总收入40%的土地出售（所谓“出售”，实际上只是出卖70年的使用权）产生了依赖。分析师表示，中国的税收制度鼓励富人进行房地产投机，他们基本没有什么其他的投资途径，而要是把钱存入银行的话，又必须接受实际上的负利率。

　　房产税

　　除了在上海和西部的重庆进行的房产税试点之外，中国尚未在全国范围内征收房产税，而现行的房产交易税受到了人们的嘲讽。

　　政府智库中国社会科学院(CASS)的教授易宪容表示，“眼下的高房价并不是由于供应量有限造成的其原因在于投机盛行，但由于高房价会推高GDP增长率和税收，所以政府并未打击投机行为。”

　　“毋庸置疑，中国的房地产泡沫是有史以来最大的泡沫，但我们的房产税比津巴布韦还要低；这种情况真是可笑。”

　　虽然挺过了全球金融危机且基本上毫发未损，但中国国内金融体系仍较为脆弱。2008年下半年，中国出台了庞大的刺激方案，以抵御金融危机的冲击，但大部分资金都进入了建筑领域。

　　中国政府表示，开发商和按揭贷款借款人在全部贷款中占到了20%左右，但高层监管官员承认，这个数字可能严重低估了整个金融体系对房地产行业低迷的真实风险敞口。

　　今年对中国几大银行进行的压力测试表明，如果房价腰斩，银行业不良贷款只会略有上升。但分析师表示，压力测试没有把目前已对全国很多地区造成冲击的交易量大幅滑坡纳入考虑，也没意识到当房地产建设不可避免地放缓时，房价下跌会对宏观经济产生多大的影响。压力测试也没有尝试去评估土地销售量和价格不断下跌，会对银行手中的抵押品价值产生何种影响尽管银行业体系所持的抵押品大部分都是土地或房产。

　　在通常被视作宏观经济风向标的温州，10月份房价同比下跌5.2%，环比下跌4.6%。其他地区的房价下跌得没有这么厉害但全国10月交易量同比下跌11.6%（9月同比下跌7%），15个最大城市的交易量下跌了39%。

　　瑞士信贷(Credit Suisse)中国房地产业分析师杜劲松表示，“随着开发商推迟新项目开工，土地交易量也大幅下降，而且随着购房人买房意愿进一步减弱，土地交易量可能持续走弱。”

　　迄今为止，中国政府一直坚守着降低房价的承诺，拒绝收回任何限制性措施。今年，政府出台了在3年内为低收入家庭建设3600万套保障房的计划，希望籍此弥补商品房建设放缓造成的缺口。

　　但一些迹象表明，该计划已经受阻，因为开发商和地方政府都对此持反对态度。政府希望他们出资建造保障房，而他们原本可以通过这些建房用地赚取巨额利润。

　　“几乎所有的保障房质量都很糟糕，而且位置很偏僻，”社科院房地产专家曹建海表示。“地方政府不愿意建设可能与商品房形成竞争的保障房项目。”

　　鉴于房地产行业对于总体经济的重要性，大多数分析师认为，如果房价跌得太狠，中国政府就会出手干预，通过取消限购政策和向经济中注入更多贷款的方式来救市。

　　但其他人警告称，要拯救房地产行业，必须向该系统投入大量的流动性，后果只能是再次制造泡沫，这将推高通胀率，并在未来引发更大规模的崩盘。

　　“中国政府目前的处境十分艰难，”北京中国人民大学经济学教授陶然表示。“如果他们放松宏观经济政策，房地产泡沫会变得更加严重。但如果不放松政策，泡沫就会破裂，而经济发展将会陷入停滞。”

　　对于温州那个法式风格楼盘项目的支持者而言，这或许是他们眼下已经在面对的结局。

　　“按揭”：见微知著

　　1996年，在中国央行工作的李伏安受命将一本美国银行业审核手册翻译成中文，结果他被第17章的一个问题难住了。

　　目前担任银监会(CBRC)高级官员的李伏安表示，“我找不到‘mortgage loan’（按揭贷款）一词的译名；我们在所有词典上都查不到这个词。”

　　最后，他弄到了一本在中国境外印刷的英汉词典，在里面找到了“按揭”这个译法用来描述个人为了买房而从银行获得的贷款。

　　“当时，中国还没有按揭贷款这种东西，我的一些上级认为，那一章干脆不要翻译了，”李伏安表示。“最后，我们还是把它译成了中文，但清楚地标明‘仅供参考’。”

　　1998年之前，中国还没有建立现在所说的住宅地产市场，因而也不需要这种舶来的金融产品。在城市里，房子都是由国家通过无处不在的“工作单位”建造和分配。而在农村地区，农民在国家或集体分配给他们的土地上自己建房。

　　目前在中国整体经济中扮演如此重要角色的房地产市场，诞生于上世纪90年代末期，当时中共决定开始将大多数住房的产权转移给个人。其后不久，中国就出现了第一笔住房按揭贷款。

　　人们很容易忘记中国房地产市场只有十多年的历史，而且，除了在2008年金融危机期间成交缩水、房价短暂下跌之外，多数中国人只看到了房价每过几年就翻一番，却没见过房价下跌。

　　许多监管人士认为，房地产行业短暂的历史，以及人们缺乏其他投资选项，促成了这种非理性繁荣。而且，自上世纪80年代市场改革提速以来，投机泡沫在中国一直经久不衰。　

    我接着刚才贺主任的话往下说，其实对刚才贺主任讲到的问题，不管是税收的规模还是中国的财政开支结构还有关于收入差距的这些方面是非常认同的。刚刚谈了在解决方法的方面我们常常有一些分歧。

    第一，千万不要在财政部民主制约不大的情况下太快地推出财产税。

    第二，在没有民主监督在财政开支方方面面进行监督和听证的大背景下做所谓的转移支付，这只是理论上，实际的转移，由政府掌握的资源越多，反而导致了更多的不平等，尤其是机会上的不平等。当然待会儿在讨论的时候恐怕还有好几位这方面的专家，可以一起来就这些话题更多地发表不同的看法和找到不同的理由。

    我主要讲两方面的数据，第一是看一些数据，看看目前中国与美国、欧盟国家比目前的状况是什么样的。第二，很快地说一下中国跟美国和西方等发达国家的差别。过去几十年的背景到底是什么？为什么今天的财政没有问题非常健康、负债减少，而其他的发达国家却不然。第三，我主要是想回顾一下以前我谈到的不论是古代还是到近代或者是到现代，政府掌握了太多的资源，政府太富有了以后方方面面的弊端和长期对法制民主制度环境的轻视又到底表现在哪里。

    我前面谈到了发达国家的财政赤字，美国、英国、日本，今年的财政赤字都是在10%到11%，欧元区财政赤字到15%，中国的财政赤字不到2%。这是第一个反差。

    第二个是在国债的水平上，国债余额差别很大，这个我不用多说了中国比较少，美国、日本等发达国家国债余额特别高。

    第三个方面是看税负的负担差别，我上午谈到了欧盟税率为平均GDP的41%，美国总税率为GDP24%，中国财政税收占GDP的35%。这是很有意思的差别。因为我们看到了美国今年的财政赤字占GDP10%，而中国今年的财政赤字不到GDP的2%，上面几个数据我们想象一下，如果今年美国的总财政税收也达到中国的35%的水平的话，那么35%-24%，实际上美国今年的税收负担就会给美国联邦政府和地方政府带来额外的11%的收入，如果这样的话实际上麻烦可以看到，如果美国也像中国这样子征税的话，今年不仅仅没有财政赤字反而会有财政赢余，实际上像中国这样子征税不受制约，当然也可以有财政赤字也可以借很多债，但总的来说征税如果不受监督和制约，那财政赤字发生的倾向性应该要低很多，而美国是反过来的，征税非常难，尤其是共和党议员不会轻易让奥巴马和民主党议员轻易地把美国的税率和税种推得太高，所以美国的财政赤字在未来几年可能都不太容易完全消失。

    总体上这几张图是想跟大家陈述这样的意思，第一，正如张教授所说我们的政府“真贵”。2010年中国8万多亿的财政税收和今年的10万多亿税收，大概相当于4.3亿城镇居民今年一年的可支配收入。如果按照今年农民的纯收入做一个基数，除以今年预算内的财政税收相当于14亿农民的收入。我们知道中国的农民数量没有14亿也没有15亿，大概只有7-8亿农村人口。实际上如果把政府今年的预算内的财政税收除以农民的人均纯收入的话，总的数字和比值是14亿多农民。

    与中国这些年财政税收不断地扩张的情况来讲，从1995年到2010年，如果把通货膨胀的影响去掉，政府预算内财政税收在这15年里翻了10倍，而城镇居民人均可支配收入除去通胀大概只增长了2.2，农民收入只增长了1.7倍。与中国情况对比有很大的反差的是美国从1950年以联邦税收为指标来看，大致上可以看到这样的变化。

    第一，个人所得税，所有的美国人交给联邦政府的税收，在1950年的时候是GDP的6%，到2010年上升到6.5%这样的水平，这中间总体的水平是有一些波动的，从1955年一直到2008年左右，美国的个人所得税大概相当于GDP的7%到8%，所以今年美国个人所得税的水平相对GDP来说，比过去50年整体上都比较低。这也体现了美国为了在08年的金融危机以后，为了刺激经济不断地通过减税的方式，包括减少个人和家庭税负的方式来刺激经济。

    尤其是我们把美国的企业所得税加在一起除以GDP的话，在1950年时，美国的企业税是当时GDP4%。2010年美国企业所交的税额只有GDP1.8%，相对于GDP来讲，美国企业税收负担在过去60年减少了60%左右。如果我们以美国所有公司的总利润作为一个基数的话，1950年的时候美国企业总的税负是当时美国所有公司加在一起的总利润的45%，那是1950年的时候。到2010年，这个比值下降到20%，也就是说美国企业所有的税加在一起去年是相当于总利润的20%，跟60年前相比也是减少了将近60%的税负。从这里可以看出一个趋势，美国还富于民，在过去60年不仅没有发生变化，反而把还富于民的制度哲学和建国哲学更强化了。

    我们大家过去一两年看到了美国国债越来越高、财政赤字越来越高的局面，不是说因为美国越来越穷了，就像两个星期前我的侄女跟我说，我88岁的母亲在湖南的农村，给她打电话说你叔叔在美国听说美国没有钱了，你叔叔在美国怎么办？是不是我们要给他提供一些帮助。因为我看到我母亲看电视也看得太多了，从中央电视台还有其他的电视频道，每天都在说美国政府没有钱了。在中国的老百姓包括我妈妈看来，政府没有钱了就是人民没有钱了，就想到我儿子也没有钱了。美国政府可以没有钱可是老百姓有钱，而中国是相反的。所以我们说中美之间的文化差异和观念的差异，不仅仅是中国过去几千年形成的差别，很多的差别也是因为目前和过去的制度差别造成的，使得我们对同一个事情的理解与美国人完全是两回事。在美国，政府没有钱，但百姓的日子照样可以过得很好，因为还富与民是更大的道理，这跟中国是不一样的。

    欧洲国家过去五六十年，税负基本上维持在40%左右，所以就出现了欧洲国家现在是“三高”——高赤字、高国债、高税负。而中国是“一高两低”——高税收、低债务、低财政赤字。

    下面我快速地说一下在中国目前不仅仅征税很多，而且中国也是最大的“资本家”和“地主”。由此带来的结果是什么呢？我顺便再讲一下我要说的话题，正因为国家拥有太多的资产和收入，所以国富民穷的现象，中国经济的增长更多地依赖于对基础设施的投资，同时因为国内的民间消费增长相对比较艰难，所以就不得不更多地靠出口。另外，在这样的一种国富民穷的情况下，就出现了我们计划经济和苏联计划经济的情况，工业会得到很多的发展，很多的高楼大厦、形象工程，另外服务业发展会非常地艰难。这方面的原因我就不多说了。主要还是把国富民穷其他的结果跟大家很快地再分享一下。

    第一，挤压了民营企业和民营经济的机会。更重要的是根据我们的研究，一个国家的国有经济的比重越高，法制水平往往就越低。无论是从数据来看还是从学理上我们基本上都可以看到法制跟国有经济很难兼容，这一点尤其是我们做民营企业的人能更亲身地感受到。再一个，无论是在全球范围内还是在过去的二十世纪的后几十年的经历，以及我们最近的感受，我们的法官都很难当一个中性的裁判做判决。

    从近代人类社会的经历来看，1688年英国发生光荣革命之后，一直到18世纪、19世纪，英国作为世界上第一个在运作层面上系统地发展出民主法制的国家，相比之下西班牙按理说比英国更有可能推出民主法制的国家制度安排，因为在西欧国家里最早推出议会的是西班牙，是1188年。哥伦比1492年发现了美洲大陆之后，使得16、17世纪从中美洲国家给西班牙运回了大量的金银财宝。我们今天回过头来看很多人没有办法理解，最早在西方国家中推出议会的西班牙，反而一直到一九七几年才真正地完成了民主法制的建设，而英国在18世纪初基本上就建立了一个比较完善的民主法制的建设，做过比较之后你会得出一个总体的结论，从17世纪早期开始英国的王室就很穷，自己的收入和财富已经越来越没有办法支付英国王室的生活和开支，逼得英国的国王不得不把王室更多的权力让位给当时本来没有多少权力的议会。因为英国王室政府的钱很少，才逼得影响英国政府把更多的权力让位给民选的议会。相对来说西班牙在16、17世纪一直是靠美洲大陆运回来的金银财宝使得朝廷和王室非常地富有，反过来使得西班牙国家的权力用不到主动地受到制约，因为西班牙的国王自己靠美洲大陆运回来的金银财宝就可以挥霍和做他们想要做的开支，这就是我们看到的西班牙经过了几百年一直没有走出专制架构（的原因）。

    实际上我们看到不同的西方国家的近代的经历，如果我们做更详细地研究可以更多地证明这样一个基本的道理。实际上我们也可以追回到更早的古代，把古希腊、古罗马和和中国的汉代，以及现在的埃及这样的文明古国做对比，这个对比告诉了我们，古希腊在公元前几百年一直是政府很穷的早期国家，因为当时的希腊政府是不可以对老百姓强行征税的，只能依靠民间半自愿捐献为政府公共品提供财力支持。但总体来说古希腊政府是不富有的，因为靠着半捐赠的钱维持开支不太容易产生太多的政府盈余，那样的话政府的钱太多了，民间半自愿捐赠的支持就自然地会减少了。

    罗马共和国基本上也是跟古希腊是一样的，从公元前509年一直到公元前29年，罗马共和国政府也不能征税，只能是靠半自愿的进贡来维政府提供了开支，发生了几次战争把罗马共和国政府的财政变得很差。这样一个由政府向民间借债的先例到了后来变成了西方国家的惯例。我们今天说，欧洲国家今天的国债余额平均相当于GDP的85%到90%的水平，如果回到古罗马的时候，根据英国的史学家詹姆斯•麦当劳（音）的估测，它也应该超过GNP的60%，因为那时候政府的公债市场不是很发达，那时候也会像我们今天看到的西方国家一样，2200年前罗马共和国有这样的经历。与古罗马、古希腊相对应的是伊拉克、伊朗、埃及等中东地区的文明古国以及中国的春秋战国及之后的一段时期，中国的秦朝很富有很多的金银财宝，慢慢地衍生出由国家做主要的高利贷的提供者，所以我们看来看到王安石七秒法，很多的经济学者认为七秒法是最早由政府放贷增利的。这实际上最早可以追溯到汉朝。

    我这里有这样一组数据，今天我们讲到的“国进民退”，国有商业银行和其他的国有金融机构他们的业务空间比民营的金融机构运作空间、发展业务的空间大很多。今天中国的这种做法官办的空间很大、民办的空间很小，实际上这个历史是非常久的。从隋朝到唐朝一直到宋朝，法定的利率上限给官方放贷的时候规定的利率上限整个几百年里都比民间的最高借贷利率高12个百分点。比如说从公元600年到公元728年，官方放贷利率是84%，民间放贷是72%。从公元728年-公元1260年，官方放贷最高到60%，而民间放贷最高利率到48%。实际的税率可能比这个高出去很多，但不管怎么样，我们看到当国家太富有了以后，不仅仅给国家提供了与民争利的空间和机会，反过来对我们今天关心的民主法制和对政府权力进行制约的愿望来说绝对是“帮倒忙”的。这个道理讲起来很简单，政府非常有钱的时候，政府的权力跟民间社会的权利博弈的时候，肯定是公权力会更胜出的，因为政府太有钱也用不着求老百姓，老百姓更多是求政府，用转移支付和播种其他的项目给我们多施舍一些，你那时候还会跟公权力讨回自己的权利吗？这是非常不对称的地位，这就是为什么尽管我们今天看到发达国家今天的政府负债率很高，财政赤字也很高，让很多中国人觉得我们没这个问题，发达国家这方面的危机很严重，坦率地讲不管是回到古代的古希腊和古罗马还是说中国的汉代，或者是400年前的中国和当时西方国家做对比的话，我们只是重复了几百年前文明古国和西方国家的反差，也重复了2200-2300年前、文明古国和西方国家的反差——西方国家负债很多、财政赤字很多，文明古国财政赤字也不高，负债也不高。

    如果我们根据过去的历史来展望未来的话，未来50年、100年后是不是今天的政府不怎么欠债、很富有的一些国家，在50、100年后终于可以胜过负债累累的发达国家呢？我就不多说了。我想我们可以自己做更多的思考。根据这个让我们再重新思考一下，让政府征更多的税拥有更多的财产，包括推出方方面面的新税收政策，最终是更有利与民间社会的壮大、还是更有利于政府权力的扩张？同时使得跟关系、权力更靠近的人有更靠的发财致富的机会？结果大家是什么样，我们每一个人都可以做这方面的思考。

    总体上，我是希望每个人能记住不管是对转移支付寄予的希望还是通过各种税收来调节收入，在没有财政民主之前千万不要轻易地又推出新的税种，应该把现有的税种先减下去，才有可能谈新的税种的推出。

    我就先讲到这里！谢谢大家！

    （在2012年网易财经年会上的讲话）

从刚刚结束的中央经济工作会议来看，多数人看到的是2012年中国整个经济政策取向在强调一个“稳”字，经济发展战略可能强调的是“过渡”，即实现现任政府如何向新一任政府过度，所以从经济政策的层面上来看，无论是强调经济增长的“稳中求进”，还是财政政策及货币政策表述没有改变，及房地产宏观调控政策进一步的深化与细化等都强调了一个“稳”字。不过，在本文看来，这次中央经济工作的公告却透露出的十分重要的中国经济发展战略将出现重大的转折的新信息。本文预料，2012年将是中国经济发展战略可能出现重大转型的一年。而这种转型将表现为以下几个方面。

首先，2012年的经济增长将改变以往唯GDP是从的指导原则。可以说，弱化对GDP的是从，已经是十七大报告就提出观念。当时的观念是，国家GDP增长是重要，但GDP增长更为重要的是如何让绝大多数人能够分享到社会经济发展的成果，如何让全体人民的经济生活福利提高。因此，考核政府业绩的主要指标并非仅是GDP,更重要的是保障与改善民生。不过，尽管这些观念开始在一些政策中初露端倪，但是当面临着经济环境突发事件出现时，刚刚注意到民生的政策就被新的经济环境变化所终止。2008年下半年，尽管美国爆发金融危机，但是中国却在经济环境没有出现重大逆转的情况下，所有的经济政策又走向了唯GDP是从的老路。可以说，2008年下半年国内经济政策突然逆转给整个国内经济发展所带来后遗症在未来一个很长的时间里都是无法修复的。

但是，在今年下半年，尽管全球经济面临不确定更大，中国经济下行的风险不小，对政府的各种压力蜂拥而来，但是这次政府并没有走向2008年的老路，而是更为审时度势，弱化了对GDP是从的追求。从公告的经济政策走向来看，面对当前恶劣的国内外经济环境，政府宁可把所追求业绩的GDP降下来，也不轻易出台刺激经济增长的政策。可以说，从当前一些中央领导人的讲话中，已经完全透露出政府正在弱化完全追求GDP业绩的政策倾向。我想这将是2012年及未来中国经济发展战略重大转型一个重点。

其次，2012年中国经济战略重大转型可能表现为要摆脱“货币依赖症”。从2003年起，中国经济政策一直把实体经济与虚拟经济或金融经济混为一谈，以为只有GDP上去了，个人纸上财富增加了，中国的经济就快速增长了。而这种经济增长主要建立在各种信用过度扩张的基础上。可以说，近十年，中国经济的“货币依赖症”十分严重。在1998年－2002年，银行信贷增长的速度年均为1万亿元左右，而到当前信贷增长速度则达到年均近8万亿元，后者是前者的8倍，但实际上2010年GDP增长只是2002年GDP增长的不到4倍。

也就是说，近十年来中国货币总量与实体经济总量关系出现严重的扭曲。比如十年来国内银行资产总量达到110万亿元以上，其增加近8倍，也是当年GDP的2.5倍以上。这样的占比也是世界绝无仅有的。而美国的银行资产总量则不足GDP一倍，其他成熟市场国家更是如此。还有，我们每年信贷增长远远大于实体经济需求。比如近些来，我们每年新增名义GDP5万亿元左右，新增实际GDP为4万亿元，但近3年的信贷增长年均超过8万亿元以上，如果加上银行表外业务及外汇占款，其信用增长占比更是惊人。但是在这种情况下，整个社会还认为信贷十分紧缩，市场流动性不够，中小企业及农业等实体经济无法获得所需要的资金。其实，问题核心并非是信用增长慢，市场流动性少，而上政府政策对实体经济发展及虚拟经济发展没有严格界定的基础上，大量的钱流向各种资产。并用这些钱吹大了GDP同时也推高不同资产的价格，吹大了房地产。在这种态势下，尽管中国面临着2012年经济下行的风险，政府并没有主张改变当前的货币政策，让信贷增长又过度扩张。可以说，2012年的货币政策及信用过度（或整个社会总融资），只是会在2011年的基础上表现更为中性，表现为如此有限的信用扩张用实体经济发展。比如保证国家已经批准开工的在建水利、铁路、重大装备等资金需求，而不会来救助过去总是左右政府政策的房地产业。也就是说，2012年中国货币政策的中性主要是流向实体经济而不是再来推高资产及GDP业绩。

第三，2012年中国经济发展战略重大转向是中国经济的“去房地产化”或减弱中国经济对房地产业的依赖。2012年中国经济发展的“去房地产化”，一是表现为政府房地产宏观调控政策坚定性及降低房价目标的明确性。可以说，这两者融为一体，其目标就是要让国内房地产房价水平回归到合理；二是表现为政府将出台一系列政策去除房地产赚钱效应，让整个住房市场的性质发生根本性变化；三是表现调整实体经济发展的基础性。

第四，2012年中国经济发展战备重大转向还在于从根本上调整实体经济与金融经济或虚拟经济关系。这是2012年中国经济政策重大转向，它也将国内未来经济政策核心。如公告表示，要“牢牢把握发展实体经济这一坚实基础，努力营造鼓励脚踏实地、勤劳创业、实业致富的社会氛围。”可以说，该段话尽管字数不多，但其中包括了重要的政策内容。也就是说，公告所强调的发展实体经济的基础性，不仅决定了2012年经济政策根本性转向，而且也决定了未来国内产业结构大转变，决定了未来中国金融资源如何分配及个人如何增长。

可以说，由于政策的误导，早几年整个社会对金融的理解就是资本运作、就是“一夜暴富”、就是金融来造就GDP业绩等。可以看到这种金融性操弄或资本动作不仅表现在房地产业及股市，而且也向国内地方政府逐渐地蔓延。比如说，国内各个地方城市都希望把自己打造成了不同地区、不同范围的金融中心，都希望用不同的方式把自己打造成金融强省或金融强市。在这种观念下，不少地方政府的融资平台把这种金融性操弄玩到极致，而今年不少地方的高利贷盛行无不是与当地政府的推波助澜有关。因此，公告强调的发展实体的基础性也就清楚地向市场表明，加速发展中国的金融市场是必然趋势，但是金融市场的发展只是为实体经济服务的，反之，不是为金融市场的发展而发展及忽视实体的经济发展。而这种观念的改变，将影响未来中国一系列经济政策的出台。

总之，2012年将是十八大召开的一年，也将中国经济发展战略重大转变的一年，而国内经济发展战略转变的意涵基本上都内含在公告的文本中。

从刚刚结束的中央经济工作会议来看，多数人看到的是2012年中国整个经济政策取向在强调一个“稳”字，经济发展战略可能强调的是“过渡”，即实现现任政府如何向新一任政府过度，所以从经济政策的层面上来看，无论是强调经济增长的“稳中求进”，还是财政政策及货币政策表述没有改变，及房地产宏观调控政策进一步的深化与细化等都强调了一个“稳”字。不过，在本文看来，这次中央经济工作的公告却透露出的十分重要的中国经济发展战略将出现重大的转折的新信息。本文预料，2012年将是中国经济发展战略可能出现重大转型的一年。而这种转型将表现为以下几个方面。

首先，2012年的经济增长将改变以往唯GDP是从的指导原则。可以说，弱化对GDP的是从，已经是十七大报告就提出观念。当时的观念是，国家GDP增长是重要，但GDP增长更为重要的是如何让绝大多数人能够分享到社会经济发展的成果，如何让全体人民的经济生活福利提高。因此，考核政府业绩的主要指标并非仅是GDP,更重要的是保障与改善民生。不过，尽管这些观念开始在一些政策中初露端倪，但是当面临着经济环境突发事件出现时，刚刚注意到民生的政策就被新的经济环境变化所终止。2008年下半年，尽管美国爆发金融危机，但是中国却在经济环境没有出现重大逆转的情况下，所有的经济政策又走向了唯GDP是从的老路。可以说，2008年下半年国内经济政策突然逆转给整个国内经济发展所带来后遗症在未来一个很长的时间里都是无法修复的。

但是，在今年下半年，尽管全球经济面临不确定更大，中国经济下行的风险不小，对政府的各种压力蜂拥而来，但是这次政府并没有走向2008年的老路，而是更为审时度势，弱化了对GDP是从的追求。从公告的经济政策走向来看，面对当前恶劣的国内外经济环境，政府宁可把所追求业绩的GDP降下来，也不轻易出台刺激经济增长的政策。可以说，从当前一些中央领导人的讲话中，已经完全透露出政府正在弱化完全追求GDP业绩的政策倾向。我想这将是2012年及未来中国经济发展战略重大转型一个重点。

其次，2012年中国经济战略重大转型可能表现为要摆脱“货币依赖症”。从2003年起，中国经济政策一直把实体经济与虚拟经济或金融经济混为一谈，以为只有GDP上去了，个人纸上财富增加了，中国的经济就快速增长了。而这种经济增长主要建立在各种信用过度扩张的基础上。可以说，近十年，中国经济的“货币依赖症”十分严重。在1998年－2002年，银行信贷增长的速度年均为1万亿元左右，而到当前信贷增长速度则达到年均近8万亿元，后者是前者的8倍，但实际上2010年GDP增长只是2002年GDP增长的不到4倍。

也就是说，近十年来中国货币总量与实体经济总量关系出现严重的扭曲。比如十年来国内银行资产总量达到110万亿元以上，其增加近8倍，也是当年GDP的2.5倍以上。这样的占比也是世界绝无仅有的。而美国的银行资产总量则不足GDP一倍，其他成熟市场国家更是如此。还有，我们每年信贷增长远远大于实体经济需求。比如近些来，我们每年新增名义GDP5万亿元左右，新增实际GDP为4万亿元，但近3年的信贷增长年均超过8万亿元以上，如果加上银行表外业务及外汇占款，其信用增长占比更是惊人。但是在这种情况下，整个社会还认为信贷十分紧缩，市场流动性不够，中小企业及农业等实体经济无法获得所需要的资金。其实，问题核心并非是信用增长慢，市场流动性少，而上政府政策对实体经济发展及虚拟经济发展没有严格界定的基础上，大量的钱流向各种资产。并用这些钱吹大了GDP同时也推高不同资产的价格，吹大了房地产。在这种态势下，尽管中国面临着2012年经济下行的风险，政府并没有主张改变当前的货币政策，让信贷增长又过度扩张。可以说，2012年的货币政策及信用过度（或整个社会总融资），只是会在2011年的基础上表现更为中性，表现为如此有限的信用扩张用实体经济发展。比如保证国家已经批准开工的在建水利、铁路、重大装备等资金需求，而不会来救助过去总是左右政府政策的房地产业。也就是说，2012年中国货币政策的中性主要是流向实体经济而不是再来推高资产及GDP业绩。

第三，2012年中国经济发展战略重大转向是中国经济的“去房地产化”或减弱中国经济对房地产业的依赖。2012年中国经济发展的“去房地产化”，一是表现为政府房地产宏观调控政策坚定性及降低房价目标的明确性。可以说，这两者融为一体，其目标就是要让国内房地产房价水平回归到合理；二是表现为政府将出台一系列政策去除房地产赚钱效应，让整个住房市场的性质发生根本性变化；三是表现调整实体经济发展的基础性。

第四，2012年中国经济发展战备重大转向还在于从根本上调整实体经济与金融经济或虚拟经济关系。这是2012年中国经济政策重大转向，它也将国内未来经济政策核心。如公告表示，要“牢牢把握发展实体经济这一坚实基础，努力营造鼓励脚踏实地、勤劳创业、实业致富的社会氛围。”可以说，该段话尽管字数不多，但其中包括了重要的政策内容。也就是说，公告所强调的发展实体经济的基础性，不仅决定了2012年经济政策根本性转向，而且也决定了未来国内产业结构大转变，决定了未来中国金融资源如何分配及个人如何增长。

可以说，由于政策的误导，早几年整个社会对金融的理解就是资本运作、就是“一夜暴富”、就是金融来造就GDP业绩等。可以看到这种金融性操弄或资本动作不仅表现在房地产业及股市，而且也向国内地方政府逐渐地蔓延。比如说，国内各个地方城市都希望把自己打造成了不同地区、不同范围的金融中心，都希望用不同的方式把自己打造成金融强省或金融强市。在这种观念下，不少地方政府的融资平台把这种金融性操弄玩到极致，而今年不少地方的高利贷盛行无不是与当地政府的推波助澜有关。因此，公告强调的发展实体的基础性也就清楚地向市场表明，加速发展中国的金融市场是必然趋势，但是金融市场的发展只是为实体经济服务的，反之，不是为金融市场的发展而发展及忽视实体的经济发展。而这种观念的改变，将影响未来中国一系列经济政策的出台。

总之，2012年将是十八大召开的一年，也将中国经济发展战略重大转变的一年，而国内经济发展战略转变的意涵基本上都内含在公告的文本中。

最近，无论是人民币汇率连续多天的贬值，还是我国外汇占款总额出现连续两个月的负增长，市场在惊呼由外资流入中国的“热钱”正在逐渐撤出中国。市场也在担心，外资撤出中国，政府准备好了吗？不过，外资的“热钱”是否正在撤出中国并非仅是凭简单现象就能够得出结论，还得进一步观察。还有，外汇占款的减少是不是外资“热钱”撤出中国是不定的。换言之，外汇占款负增长是外资的流出还是内资外流，还是进行深入的研究。

首先，早些时候人民币连续多天的贬值，并非人民币汇价突然的逆转，或由持续升值转向为全面贬值。我曾多次指出，在以美元信用货币为主导的国际货币体系下，在人民币还不能自由兑换而无法真正形成有效市场汇价的情况下，要找一个人民币汇率的均衡价格是不容易的。人民币汇率的均衡价格无法确定，那么人民币对外币的有效汇率到底在哪里是相当不确定的。因此，汇率作为一种国家之间的利益调整关系，政府就得以国家利益为前提保证人民币汇率的稳定，而不是任由国际市场投资者的预期来决定人民币汇率的价格。

最近，国际市场投资者作空人民币汇率，尽管有国际经济环境变坏、国内经济增长下行及风险增长等原因，但这仅是国际上的投资者对未来中国经济的一种看法或预期。实际上，中国经济所发生的事情是否如此是不确定的。我记得1997年时，当亚洲金融危机爆发时，国际上同样流行两本书，都预言《中国经济崩溃》和《中国金融体系崩塌》，但实际上，不仅中国经济及金融市场没有崩溃，反之走出了一轮中国经济快速崛起的繁荣。因此，面临国际市场的投资者或对冲基金做空中国经济、做空人民币汇率，一方面政府要研究与分析这种做空人民币汇率的理由、市场与工具，以便调整我们的经济政策，增强自身体质；另一方面，政府还得作好准备，如果外国对冲基金一定要对赌人民币汇率贬值而大获其利，政府也就要主动出击，把这种对赌打得血本无归。只有这样，才能保证人民币汇率真正稳定，并让有效的人民币汇率机制逐渐形成。在这种情况下，外资“热钱”也不愿意流出中国了。

其次，对于外汇占款的负增长，原因可能是出口增长放缓所导致的外贸顺差减少、外国直接投资下降，及中国经济增长放缓、价格下跌、外国市场做空中国资金外流等，但这些不会是主要原因。因为，在全球市场风高浪急及中国经济增长至少好于其他市场的情况下，中国市场风险最高，也会低于国际市场。在这种情况下，通过管制渠道流入中国资金是不会轻易地撤出中国的市场，因为国际市场所面临的风险会更高。

正如有研究所表明的那样，如果有资金流出国内，更多的是自己国内的资金而不是所谓的外资“热钱”。首先，由于中国采取的是结售汇制度，在人民币汇率贬值日益明显情况下，国内居民和企业结售汇意愿下降，他们宁可持有外汇而结算成人民币。这自然会让外汇占款减少。其次，所谓的“热钱”流动，应该包括国内居民移民海外将财富流到海外及他们的人民币以外的投资，一些官贪官污吏把不义之财通过各种不同的途径将资金调到海外，以及随着人民币升值预期降温，早几年在房地产获得暴利但预期房价回落的投资者将其获利调出境外。第三，外国居民将在国内赚取的钱汇出、进出口贸易公司通过合法和非法途径把利润流出、甚至于透过公费旅游将资金流向澳门等。总体上来看，最近外汇占款的增长减少，主要是本土资金流向发生了较大变化，而不是所谓外资“热钱”撤出。

也就是说，人民币汇率的变化改变了单边升值的态势，影响到外汇资金不同的流向。这种情况出现对我国来说，并非是坏事。因为，当前外汇占款的减少并非仅是外资“热钱”，而更多的是本国资金流向的改变。这种变化是符合人民币汇率形成机制的改革方向的，也是符合中国减少贸易顺差促进进出口平衡的政策目标。同时它也有利减缓外汇储备积累等。

不过，政府不仅是密切关注这种资金流向的变化，加强对这些“热钱”流向的监管，而且更为重要的是要考虑，外汇占款的负增长对国内货币政策的影响。中金公司研究表明，过去十年外汇占款一直是我国基础货币投放的主要渠道，从而使得央行不得不通过提高法定准备金率来控制过量的流动性。从2003 年以来，由于大量外汇占款，使得央行的法定存准率从6%提升到目前的21%，从而使得货币乘数也逐渐下降。而当前外汇占款负增长的情况出现，它将改变这一态势。这不仅要求存款准备金率逐渐下调，以缓解市场逐渐紧张的流动性，而且也将影响商业银行经营行为。这才可能是市场最为关注的重要方面，而不是外资“热钱”撤出了。

总之，人民币汇率仍然处于升值的区间，市场不要对个别现象作过度解释；外汇占款负增长并非是外资“热钱”逃走，而是在人民币汇率预期改变的情况下，国内资金流向的改变。而这种资金流向的改变将对国内货币政策较大影响，政府在密切关注这种变化。

最近，无论是人民币汇率连续多天的贬值，还是我国外汇占款总额出现连续两个月的负增长，市场在惊呼由外资流入中国的“热钱”正在逐渐撤出中国。市场也在担心，外资撤出中国，政府准备好了吗？不过，外资的“热钱”是否正在撤出中国并非仅是凭简单现象就能够得出结论，还得进一步观察。还有，外汇占款的减少是不是外资“热钱”撤出中国是不定的。换言之，外汇占款负增长是外资的流出还是内资外流，还是进行深入的研究。

首先，早些时候人民币连续多天的贬值，并非人民币汇价突然的逆转，或由持续升值转向为全面贬值。我曾多次指出，在以美元信用货币为主导的国际货币体系下，在人民币还不能自由兑换而无法真正形成有效市场汇价的情况下，要找一个人民币汇率的均衡价格是不容易的。人民币汇率的均衡价格无法确定，那么人民币对外币的有效汇率到底在哪里是相当不确定的。因此，汇率作为一种国家之间的利益调整关系，政府就得以国家利益为前提保证人民币汇率的稳定，而不是任由国际市场投资者的预期来决定人民币汇率的价格。

最近，国际市场投资者作空人民币汇率，尽管有国际经济环境变坏、国内经济增长下行及风险增长等原因，但这仅是国际上的投资者对未来中国经济的一种看法或预期。实际上，中国经济所发生的事情是否如此是不确定的。我记得1997年时，当亚洲金融危机爆发时，国际上同样流行两本书，都预言《中国经济崩溃》和《中国金融体系崩塌》，但实际上，不仅中国经济及金融市场没有崩溃，反之走出了一轮中国经济快速崛起的繁荣。因此，面临国际市场的投资者或对冲基金做空中国经济、做空人民币汇率，一方面政府要研究与分析这种做空人民币汇率的理由、市场与工具，以便调整我们的经济政策，增强自身体质；另一方面，政府还得作好准备，如果外国对冲基金一定要对赌人民币汇率贬值而大获其利，政府也就要主动出击，把这种对赌打得血本无归。只有这样，才能保证人民币汇率真正稳定，并让有效的人民币汇率机制逐渐形成。在这种情况下，外资“热钱”也不愿意流出中国了。

其次，对于外汇占款的负增长，原因可能是出口增长放缓所导致的外贸顺差减少、外国直接投资下降，及中国经济增长放缓、价格下跌、外国市场做空中国资金外流等，但这些不会是主要原因。因为，在全球市场风高浪急及中国经济增长至少好于其他市场的情况下，中国市场风险最高，也会低于国际市场。在这种情况下，通过管制渠道流入中国资金是不会轻易地撤出中国的市场，因为国际市场所面临的风险会更高。

正如有研究所表明的那样，如果有资金流出国内，更多的是自己国内的资金而不是所谓的外资“热钱”。首先，由于中国采取的是结售汇制度，在人民币汇率贬值日益明显情况下，国内居民和企业结售汇意愿下降，他们宁可持有外汇而结算成人民币。这自然会让外汇占款减少。其次，所谓的“热钱”流动，应该包括国内居民移民海外将财富流到海外及他们的人民币以外的投资，一些官贪官污吏把不义之财通过各种不同的途径将资金调到海外，以及随着人民币升值预期降温，早几年在房地产获得暴利但预期房价回落的投资者将其获利调出境外。第三，外国居民将在国内赚取的钱汇出、进出口贸易公司通过合法和非法途径把利润流出、甚至于透过公费旅游将资金流向澳门等。总体上来看，最近外汇占款的增长减少，主要是本土资金流向发生了较大变化，而不是所谓外资“热钱”撤出。

也就是说，人民币汇率的变化改变了单边升值的态势，影响到外汇资金不同的流向。这种情况出现对我国来说，并非是坏事。因为，当前外汇占款的减少并非仅是外资“热钱”，而更多的是本国资金流向的改变。这种变化是符合人民币汇率形成机制的改革方向的，也是符合中国减少贸易顺差促进进出口平衡的政策目标。同时它也有利减缓外汇储备积累等。

不过，政府不仅是密切关注这种资金流向的变化，加强对这些“热钱”流向的监管，而且更为重要的是要考虑，外汇占款的负增长对国内货币政策的影响。中金公司研究表明，过去十年外汇占款一直是我国基础货币投放的主要渠道，从而使得央行不得不通过提高法定准备金率来控制过量的流动性。从2003 年以来，由于大量外汇占款，使得央行的法定存准率从6%提升到目前的21%，从而使得货币乘数也逐渐下降。而当前外汇占款负增长的情况出现，它将改变这一态势。这不仅要求存款准备金率逐渐下调，以缓解市场逐渐紧张的流动性，而且也将影响商业银行经营行为。这才可能是市场最为关注的重要方面，而不是外资“热钱”撤出了。

总之，人民币汇率仍然处于升值的区间，市场不要对个别现象作过度解释；外汇占款负增长并非是外资“热钱”逃走，而是在人民币汇率预期改变的情况下，国内资金流向的改变。而这种资金流向的改变将对国内货币政策较大影响，政府在密切关注这种变化。

    说到财富，我们会认为一个国家富不富，关键取决于其自然资源的多少。小时候在湖南上学，我们学到中国“地大物博”的事实，并认识到正因为是这些丰富的自然资源，所以我们中国是多么富有。到了美国，我们发现美国也是地大物博，而且美国更富有。当然，相比之下，日本的自然资源有限，尤其是新加坡，它是靠填平一片海水、一块空地从无到有人造出来的。一个道理很显然：一国的财富并不完全取决于其自然资源。那么，一国的财富由什么决定呢？为什么世界各国贫富悬殊？既然中国、美国、俄罗斯与印度都地大物博，是什么使这些国家的财富状况千差万别？

 　　内在的制度财富更重要

　　在近几年世界经济普遍不景气的情况下，大家都在讨论如何在国内扩大内需，为下一波增长寻找原动力。我们自然要想：在众多发展中国家因本国内需不够而都在靠出口、靠“外需”来为其经济提供原动力的时候，世界上必须有些国家“内需过剩”，迫使它们靠进口来满足。那么，这些国家为什么会有这么强的内在动力使其内需过剩？是什么让它们产生这么多内需？这是不是中国可以借鉴的？

　　为看清为什么一国的财富不只是由其自然资源决定，不妨把国民经济看成只有两组群体组成：厂商（公司）和居民（消费者）。如果要经济快速增长、使国家富强，厂商必须有激励、也愿意去扩大投资、扩大生产；当厂商利润增长时，居民的收入也会增加；当居民得到更高收入后，他们必须增加消费；这些增加的居民消费又反过来进一步刺激厂商去扩大投资、增加生产——这条经济增长链的任何环节都必须“运作正常”、缺一不可。比如，假如在居民收入增加后不是去增大消费，而是把更多收入储蓄起来，那么除非国外需求很强（靠出口来增长），否则经济增长链到这一步就被卡住了。

　　日本、美国与新加坡的经验说明，一个国家更重要的财富是其能促进财富创造的制度机制及其相配的自由金融创新体系，这种制度财富是无形的，但它比有形的“地大物博”更重要，更“值钱”。

　　良好的机制激励财富创造

　　关于制度机制对财富创造的影响，王永庆的一席话非常值得我们省思。他说：“一根火柴棒价值不到一毛钱，一栋房子价值数百万元；但是一根火柴棒却可以摧毁一栋房子。可见微不足道的潜在破坏力，一旦发作起来，其攻坚灭顶的力量，无物能御”。当然，制度机制对财富的作用不只是负面的，良性的制度机制可以最大限度地激励财富创造。

　　我们可简单看看私有产权的保护机制。如果产权得不到保护，住在帝国大厦里的公司就无激励去多雇人、去开发更多产品来扩大业务；如果这些公司不能扩展业务多赢利，那么一方面它们无法给现有的员工加薪，使员工们的消费需求下跌，另一方面这些公司愿付给帝国大厦的办公室租金也会下降，使帝国大厦未来的现金流减少，结果是帝国大厦的价值下跌。于是，帝国大厦管理公司给员工的工资也只能减少、甚至裁员。当然，如果因产权得不到保护使整个经济进入这种恶性循环，其结局只能是整个国家的财富都逐步下跌。

　　产权保护不只是指“属于张三的有形物，别人不可以剥夺”，也指“属于张三的未来现金流权利，别人不可剥夺”，这种现金流权利可以是有形的（比如，只要张三拥有帝国大厦的产权，那么该大厦产生的现金流就属于张三的），也可是无形的。20世纪80年代，一位来自河南农村的妇女（我们不妨称她为张大姐）看到，住在三里屯的外国人很多，但却没有一个专为他们服务、适应他们生活与饮食习惯的杂货店。于是，张大姐租下一间屋子，开张一家专为外国居民服务的杂货店。她的服务质量赢得了众多常客，生意越做越大，张大姐也慢慢开始雇用多个员工、装修店铺。可是，正当张大姐的生意越来越火，她店铺的未来现金流也日益上涨（因此，其杂货店的无形资产价值也日益上涨）的时候，行政部门却以她没有这样那样的许可证为由令张大姐关店。农村出身的张大姐无可奈何，她觉得有了这几年办店的机会就让她很满足了，不知道她还有对相应部门作行政诉讼的权利。当然，即使她知道能作行政诉讼，她也不一定会相信法院能保护其无形的财产权与创业权。就这样，张大姐未来的现金流权利被毁灭，她多年建立的品牌、服务名声等无形资产被毁。被关掉一段时期后，张大姐又在三里屯的另处重新开店，想法找回过去的常客。可是，再过两三年后当她的店铺重新开始赢利时，她又被命令关门。张大姐领悟到一个简单的道理：反正不久又要被关，她只好选择不怎么装修、不花钱扩张、不雇用太多员工。当产权得不到保证时，张大姐的致富道路只能受限，不敢扩张业务，赚了钱自己也不敢消费。

　　这说明，面对产权的未来处境的不确定性，即使张大姐这样的创业者们已经看到了自己事业的成功，他们也不敢感到很富、不敢去增加消费，因为他们知道自己成功创办的资产的价值是非常脆弱的，这些资产的未来太不确定。这种不确定性不仅妨碍创业者的积极性，而且迫使每个人把已挣来的收入尽量积蓄在银行、不去消费。经济增长链因产权的未来不确定性而被卡住了。

　　金融创新解放消费潜力

　　仅有合理的产权与法治框架还不够，还必须有足够的金融证券品种帮助社会大众规避风险、调配不同时候的收入。金融创新之所以对个人消费者很关键，是因为他们可以帮助解放居民的消费潜力，调动经济增长的原动力。

　　为看清金融创新在其中起的作用，我们不妨把一个居民的财富分成两部份：流动财富（比如现金、银行存款、股票、金银、房产）和人力资本。其中流动财富是随时可变现的，而人力资本则不然，不可随时变现。人力资本的价值通常等于一个居民未来数年的劳动收入的总折现值。一般讲，年轻人的流动财富少、人力资本很高，而老年人的情况却正好相反。总之，一个人未来的收入越高，其人力资本则越高。

　　问题也恰恰在于人力资本不可随时变现这一点，因为当金融证券不够发达时，人们只能花费流动财富、而不能花费人力资本。年轻的李四刚刚博士毕业，他的人力资本可能非常高，但流动财富有限，他即使想要大大增加消费也无能为力。他可以在总体上感到很富，但却没钱花。

　　住房按揭贷款是一个很自然的金融创新，它可以最直接地帮李四把部分人力资本“变现”、变活，让他可提前消费。对多数居民而言，房地产可能是一辈子最大、最重要的消费和投资。比如，在一个二线城市一套90平方米商品房的价格可能是48万元，对于一个平均收入的家庭，这可能意味着要节省存钱10年，每月约存4000元。如果这样，一家人除了最基本的生活费用外，在十几年里可能无法有太多其他消费。如果各大中城市的居民都如此，全国的内需水平可想而知。

　　但是，如果李四能得到30年的住房按揭贷款，假如按揭利率是5.64%，那么他每月只需付2800元就能立即买到90平方米的住房，而不是等10年。另一方面，正因为李四每月只要支付2800千元（而不是每月存下4000元），那么他现在每月可多消费1200元收入，这显然有力于内需的增长。因此，住房贷款不仅能改善众多老百姓的生活，让每个人尽早住上自己的房屋，而且能启动更多的内在经济动力。

　　住房贷款、教育贷款、退休投资存款等类型的证券（这里，我们把所有保证在未来某个时间或某种条件下支付现金的契约称为“证券”，包括贷款、保险合同等），其作用都是帮助居民把一生中不同年龄时的收入进行配置（要么把未来的收入提前消费，要么把今天的收入推迟到未来消费），以期让居民一生中不同年龄时的消费尽量平均。这些靠未来收入支付的贷款在一定意义上可看成是人力资本的证券化。当不能有住房贷款、教育贷款时，居民们就无法合理地配置其一生中的消费安排，可能在40岁之前无法消费、必须存钱，而到快要退休时可消费的钱又相对过多。因此，如果没有这些针对居民的金融证券，不仅不利于释放整个经济的内在增长动力，也无益于居民一生中的总体福利。

　　另一类对消费者有直接意义的证券是“保险”性质的，比如，失业保险、医疗保险、灾难保险等。当这些保险性证券不存在时，即当居民无法事前“购买”这类证券时，就只能通过“最大限度地储蓄”来自保，这必然使他们在为了生存所必需的消费之外不敢有任何其他消费愿望，这就会阻挠经济增长。以失业保险为例，如果张三夫妇在40岁时失业而且从此再找不到工作，但他们一家未来的生活费、教育费等可能是50万元，那么他们未来的花费经从何而来？尽管这是小概率事件，但一旦发生，其后果对张三夫妇来说不堪设想。于是，为了规避这种小概率事件，张三夫妇可能从结婚后就开始，不得不处处节省、储蓄。但是，如果通过每月交付收入的一小部份（比如3%），张三即可买到全额失业保险，那么他一家就不用再去以储蓄来规避那些小概率但后果恶劣的风险事件了。

　　经济增长使社会收入增加，也必然意味着社会整体财富的增长。我们似乎可以认为：这些年的增长以及上面谈到的金融创新只是造就了少数首富，而并没给普通老百姓带来更多的财富——其实不然，因为即使老百姓手头的流动财富并没明显增长太多，他们的人力资本财富肯定已上升许多，结果是每人的未来收入流的折现值都增加了。怎样让每个居民从增加的人力资本感到“富有”呢？那就得通过金融创新来帮助老百姓把人力资本“兑现”，把他们未来的收入流进一步“证券化”。