瞭望新闻周刊
随着金融危机的逐渐深化，一向善于“躲猫猫”的热钱，其流向正在悄然发生变化。一年前的这个时候，我们还在为境内的大量热钱忧心不已，时至今日，热钱流向的逆转再一次牵动着市场的敏感神经。
根据中国社科院世界政治与经济研究所国际金融研究中心秘书长张明的最新研究，去年四季度，从中国流出的热钱保守估计已有1000多亿美元。他在接受《瞭望》新闻周刊采访时透露，截至2009年1月底，这一数字大概已有2000亿美元左右。
与此同时，国家外汇管理局局长胡晓炼也在日前召开的全国外汇管理工作会议上表示，受世界经济衰退和金融动荡的影响，“跨境资金异动会带来潜在的风险，资金流向具有较大不确定性。”
热钱的此番逆转，如同“倒春寒”一般，让新兴市场国家遭遇了金融动荡的第二波寒流。《瞭望》新闻周刊在调研中却了解到，当前的热钱逆转，主要是因为本国母公司头寸不足和金融机构去杠杆化造成，对我国经济的影响也在可控范围以内。但如果处理不好或者预案不完善，面对未来潜在的市场不确定风险爆发，很有可能对当前以“保增长”为核心的宏观调控政策造成被动。
热钱流向逆转
作为一名长期跟踪研究热钱的专家，张明告诉本刊记者，从2005年7月1日我国汇率制度改革以来，人民币进入了升值通道。从那时起一直到2008年上半年，为了获取人民币升值带来的套利机会，热钱一直处于流入状态。但是，随着金融危机的发生和蔓延，去年第四季度，热钱流出的迹象显现了出来。
张明按照“热钱流入量=月度外汇储备增加额－贸易顺差－FDI（外商直接投资）”的公式算出，去年10月、11月短期资本分别流出668亿美元和404亿美元。但是，在12月，通过这种方法计算，得出的数字则为流入163亿美元。如果扣除汇率变动造成的估值效应，12月份则为流出275亿美元。也就是说，2008年第四季度，热钱是持续流出中国的。
张明同时预测，1月份，外汇储备增加额应该是一个显著的负数，这一方面考虑到美元对欧元的升值，另一方面考虑到1月份热钱流出量大概还在300亿-400多亿美元。“我的分析主要是考虑到汇率的变化，没有考虑外汇储备的收益，事实上有人认为去年第四季度流出的热钱大概有2000亿美元。我认为，去年第四季度的加上今年1月份的大概为2000亿美元。”张明向本刊记者强调。
对于张明的数据，本刊采访的其他专家未置可否。中国金融学会副会长、中国人民银行研究生部和中央财经大学博士生导师吴念鲁，是我国金融领域的“老前辈”。他在接受本刊采访时表示，从性质上来看，热钱是流动性很快的以投机牟利为目的的短期流动资金。由于热钱经常掩盖在一些虚假交易之下，要计算出准确数据非常困难。
但是，吴念鲁同时表示，当前，外汇储备适当减少是可能的，也不排除一部分热钱流出。一般而言，热钱的流动，会随着经济、金融形势的发展和对汇率预期的变化，为了牟利而表现为进进出出。在金融动荡的时候，热钱会表现得更加活跃。“一些原本以顺差形式存在的资金，也有可能变成热钱而逃走。”
受访专家均认为，热钱的流出，和我国经济状况没有直接关系。国家发改委宏观经济研究院副院长王一鸣告诉《瞭望》新闻周刊，热钱当前的撤离，和不久前外资撤离中资银行股份一样，主要原因在于其本身的头寸不足。
中国进出口银行经济研究部副总经理严启发认为，热钱之所以会流走，不外乎两个原因：其一，受金融危机影响，西方银行等金融机构资产大幅缩水，有的缩水幅度高达90%以上，因此，这些金融机构需要将国外资本调回到国内，救援处于危机状态的母公司。其二，西方金融机构的去杠杆化，使其被迫收缩在国外的资本，其表现为新兴市场的资金流出。
热钱流出暂时影响不大
事实上，遭遇热钱流出并不仅于中国。据本刊记者了解，俄罗斯外汇储备已由6000亿美元缩水至4000亿美元左右。仅在今年1月份的第三个星期，其外汇储备就“蒸发”了100亿美元。在韩国，为了避免资本撤出引发韩元贬值，韩国不断在外汇市场进行操作，但尽管如此，金融危机以来，韩元对美元的贬值也已超过25%。
这无疑加大了国内对热钱流出影响经济大局的担忧。但是，多位专家在接受本刊采访时，都表现了较为乐观的态度。“当前流出的热钱，对于我国1.95万亿的外汇储备来说，并无根本性的影响。”张明如是说。
而在严启发看来，首先，当前的热钱流向根本没有发生趋势性的变化。原因在于：一方面，西方国家短期还没有从金融危机中复苏过来的迹象。不少国家的零利率又使回国热钱的利润空间变得非常窄，违背了资本利润最大化的基本规律；另一方面，从经济增长的态势上来看，以中国为首的新兴市场国家虽然经济也在下滑，但是，和欧美国家相比，仍然处于经济快速增长状态。中国大市场对资本仍有相当大的吸引力。
严启发认为，热钱的流出，主要是通过影响市场信心和减少流动性的方式，而对股市和房地产市场产生一些不利影响。其中，2005年～2007年间，热钱大量涌入，房地产价格飙升，资本市场出现泡沫。但是，二者是偶然的巧合还是具有必然联系，还有待深入研究。
另外，由于中国实行资本管制，外资的影响力被控制在有限范围以内，其对实体经济的影响相对有限。严启发表示，经过几十年的发展，中国的经济总量已非常庞大。与之相比，热钱规模微不足道。历史上，以索罗斯为首的对冲基金冲击泰国、香港等小型经济体，但是要想对中国这样的大型经济体来操作，基本上不可能。而且，中国的实体经济和银行体系都比较健全，有相当的生机和活力。“因此，不必过分担心热钱的流动。热钱的流出，只是市场行为。”
不仅如此，在吴念鲁看来，热钱的流出对中国外汇储备“瘦身”是有好处的。他向本刊分析，第一，借热钱出逃之机，中国可以回笼一部分人民币。第二，是进行经济结构调整的有利时机。比如，在出口方向上，当欧美市场萎缩时，发展非洲、东南亚等市场；在商品结构上，相应减少“三来一补”的传统贸易，提高进出口产品的科技含量。第三，利用此机会，进口战略物资。
审慎应对热钱“去又来”
另一方面，受访专家认为，由于中国经济相对平稳，因此，热钱很有可能再度流入。但是，对于热钱流入的规模，却存在不同的看法。
张明认为，随着金融危机的逐渐见底，短期国际资本在利益驱使下，可能会重新涌入新兴市场国家。在他看来，中国不仅实体经济优于其他国家，A股市场在经历一轮较长时间的下调以后，其投资价值也会在下半年逐渐显现出来。
张明告诉本刊记者，热钱的再度流入，“最早在今年下半年，最晚可能是明年。”他甚至不无忧虑地说：“中国资本市场有可能再度出现泡沫。”为防止这一现象的出现，张明建议中国政府一方面需要加强资本管制，另一方面应减少干预，加快房地产市场的价格调整，使之尽快回落到可持续增长的水平上。
但是，更多的专家不认为短期内热钱会再度大规模来袭。严启发认为，今后一段时间以内，热钱的大规模流动都会“很困难”，“除非有趋势性的变化，否则，2009年资本流动不会出现较大转折。”金融危机以后，国际资本流动的速度在减慢。热钱的流入或流出不会成为一成不变的趋势。其原因在于：
其一，根据市场预计，美、欧、日三个主要发达经济体2009年经济将下滑2%左右，新兴经济体会不同程度增长，全球经济增长将在0.5%左右。在此情况下，全球资本流动会继续持谨慎心态；其二，当前，短期内有高额回报的投资项目相对缺少，热钱没有大规模流动的动机。
另外，也有不少研究者认为，我国对热钱流入的估计可能过于严重。吴念鲁认为，由于我们现在资本项目还没有完全放开，大批热钱进来非常困难。另外，和西欧国家相比，我国在外汇管理方面的力度相对较强。
事实上，来自权威部门的声音也有效地提振了市场信心。在2月18日国务院新闻办公室召开的新闻发布会上，国家外汇管理局副局长邓先宏坚定地说：“我们有能力控制这种跨境资金大进大出的局面。”
鉴于热钱监管存在较大难度，为了防患于未然，有关部门不能“松弦”。吴念鲁认为，一方面，热钱通过经常项目和资本项目遁入境内；另一方面，热钱和顺差的相互转换，使其更难以认定。
严启发则作了一个形象的比喻：中国的资本管制就像一个大的水闸，我们可以阻止大规模热钱的流动，但是，对于从“小闸”流过的热钱，却没有办法。
他指出，要使热钱对经济体的影响降到最低。首先，要保持经济的健康有序发展，只要经济基本面形成强有力的支撑，热钱的流动不会造成较大影响；其次，应该形成更为健全、开放的资本市场制度，做好资本市场的基础设施建设，对于正常的短期资本流动，应予以鼓励。
张明则建议，外汇管理部门应该同时在“管进”和“管出”方面提高力度。其一，加强对资本账户的监管。其二，消除热钱的套利动机。股市在点位较低的时候，就应该把大小非的问题解决了，否则当市场上涨时，流动性的相对匮乏，很容易被热钱利用，从而推高股市进行套利。其三，放大人民币汇率的弹性，由市场来决定人民币的汇率，打消市场上有关人民币升值的预期。
随着金融危机的逐渐深化，一向善于“躲猫猫”的热钱，其流向正在悄然发生变化。一年前的这个时候，我们还在为境内的大量热钱忧心不已，时至今日，热钱流向的逆转再一次牵动着市场的敏感神经。
根据中国社科院世界政治与经济研究所国际金融研究中心秘书长张明的最新研究，去年四季度，从中国流出的热钱保守估计已有1000多亿美元。他在接受《瞭望》新闻周刊采访时透露，截至2009年1月底，这一数字大概已有2000亿美元左右。
与此同时，国家外汇管理局局长胡晓炼也在日前召开的全国外汇管理工作会议上表示，受世界经济衰退和金融动荡的影响，“跨境资金异动会带来潜在的风险，资金流向具有较大不确定性。”
热钱的此番逆转，如同“倒春寒”一般，让新兴市场国家遭遇了金融动荡的第二波寒流。《瞭望》新闻周刊在调研中却了解到，当前的热钱逆转，主要是因为本国母公司头寸不足和金融机构去杠杆化造成，对我国经济的影响也在可控范围以内。但如果处理不好或者预案不完善，面对未来潜在的市场不确定风险爆发，很有可能对当前以“保增长”为核心的宏观调控政策造成被动。
热钱流向逆转
作为一名长期跟踪研究热钱的专家，张明告诉本刊记者，从2005年7月1日我国汇率制度改革以来，人民币进入了升值通道。从那时起一直到2008年上半年，为了获取人民币升值带来的套利机会，热钱一直处于流入状态。但是，随着金融危机的发生和蔓延，去年第四季度，热钱流出的迹象显现了出来。
张明按照“热钱流入量=月度外汇储备增加额－贸易顺差－FDI（外商直接投资）”的公式算出，去年10月、11月短期资本分别流出668亿美元和404亿美元。但是，在12月，通过这种方法计算，得出的数字则为流入163亿美元。如果扣除汇率变动造成的估值效应，12月份则为流出275亿美元。也就是说，2008年第四季度，热钱是持续流出中国的。
张明同时预测，1月份，外汇储备增加额应该是一个显著的负数，这一方面考虑到美元对欧元的升值，另一方面考虑到1月份热钱流出量大概还在300亿-400多亿美元。“我的分析主要是考虑到汇率的变化，没有考虑外汇储备的收益，事实上有人认为去年第四季度流出的热钱大概有2000亿美元。我认为，去年第四季度的加上今年1月份的大概为2000亿美元。”张明向本刊记者强调。
对于张明的数据，本刊采访的其他专家未置可否。中国金融学会副会长、中国人民银行研究生部和中央财经大学博士生导师吴念鲁，是我国金融领域的“老前辈”。他在接受本刊采访时表示，从性质上来看，热钱是流动性很快的以投机牟利为目的的短期流动资金。由于热钱经常掩盖在一些虚假交易之下，要计算出准确数据非常困难。
但是，吴念鲁同时表示，当前，外汇储备适当减少是可能的，也不排除一部分热钱流出。一般而言，热钱的流动，会随着经济、金融形势的发展和对汇率预期的变化，为了牟利而表现为进进出出。在金融动荡的时候，热钱会表现得更加活跃。“一些原本以顺差形式存在的资金，也有可能变成热钱而逃走。”
受访专家均认为，热钱的流出，和我国经济状况没有直接关系。国家发改委宏观经济研究院副院长王一鸣告诉《瞭望》新闻周刊，热钱当前的撤离，和不久前外资撤离中资银行股份一样，主要原因在于其本身的头寸不足。
中国进出口银行经济研究部副总经理严启发认为，热钱之所以会流走，不外乎两个原因：其一，受金融危机影响，西方银行等金融机构资产大幅缩水，有的缩水幅度高达90%以上，因此，这些金融机构需要将国外资本调回到国内，救援处于危机状态的母公司。其二，西方金融机构的去杠杆化，使其被迫收缩在国外的资本，其表现为新兴市场的资金流出。
热钱流出暂时影响不大
事实上，遭遇热钱流出并不仅于中国。据本刊记者了解，俄罗斯外汇储备已由6000亿美元缩水至4000亿美元左右。仅在今年1月份的第三个星期，其外汇储备就“蒸发”了100亿美元。在韩国，为了避免资本撤出引发韩元贬值，韩国不断在外汇市场进行操作，但尽管如此，金融危机以来，韩元对美元的贬值也已超过25%。
这无疑加大了国内对热钱流出影响经济大局的担忧。但是，多位专家在接受本刊采访时，都表现了较为乐观的态度。“当前流出的热钱，对于我国1.95万亿的外汇储备来说，并无根本性的影响。”张明如是说。
而在严启发看来，首先，当前的热钱流向根本没有发生趋势性的变化。原因在于：一方面，西方国家短期还没有从金融危机中复苏过来的迹象。不少国家的零利率又使回国热钱的利润空间变得非常窄，违背了资本利润最大化的基本规律；另一方面，从经济增长的态势上来看，以中国为首的新兴市场国家虽然经济也在下滑，但是，和欧美国家相比，仍然处于经济快速增长状态。中国大市场对资本仍有相当大的吸引力。
严启发认为，热钱的流出，主要是通过影响市场信心和减少流动性的方式，而对股市和房地产市场产生一些不利影响。其中，2005年～2007年间，热钱大量涌入，房地产价格飙升，资本市场出现泡沫。但是，二者是偶然的巧合还是具有必然联系，还有待深入研究。
另外，由于中国实行资本管制，外资的影响力被控制在有限范围以内，其对实体经济的影响相对有限。严启发表示，经过几十年的发展，中国的经济总量已非常庞大。与之相比，热钱规模微不足道。历史上，以索罗斯为首的对冲基金冲击泰国、香港等小型经济体，但是要想对中国这样的大型经济体来操作，基本上不可能。而且，中国的实体经济和银行体系都比较健全，有相当的生机和活力。“因此，不必过分担心热钱的流动。热钱的流出，只是市场行为。”
不仅如此，在吴念鲁看来，热钱的流出对中国外汇储备“瘦身”是有好处的。他向本刊分析，第一，借热钱出逃之机，中国可以回笼一部分人民币。第二，是进行经济结构调整的有利时机。比如，在出口方向上，当欧美市场萎缩时，发展非洲、东南亚等市场；在商品结构上，相应减少“三来一补”的传统贸易，提高进出口产品的科技含量。第三，利用此机会，进口战略物资。
审慎应对热钱“去又来”
另一方面，受访专家认为，由于中国经济相对平稳，因此，热钱很有可能再度流入。但是，对于热钱流入的规模，却存在不同的看法。
张明认为，随着金融危机的逐渐见底，短期国际资本在利益驱使下，可能会重新涌入新兴市场国家。在他看来，中国不仅实体经济优于其他国家，A股市场在经历一轮较长时间的下调以后，其投资价值也会在下半年逐渐显现出来。
张明告诉本刊记者，热钱的再度流入，“最早在今年下半年，最晚可能是明年。”他甚至不无忧虑地说：“中国资本市场有可能再度出现泡沫。”为防止这一现象的出现，张明建议中国政府一方面需要加强资本管制，另一方面应减少干预，加快房地产市场的价格调整，使之尽快回落到可持续增长的水平上。
但是，更多的专家不认为短期内热钱会再度大规模来袭。严启发认为，今后一段时间以内，热钱的大规模流动都会“很困难”，“除非有趋势性的变化，否则，2009年资本流动不会出现较大转折。”金融危机以后，国际资本流动的速度在减慢。热钱的流入或流出不会成为一成不变的趋势。其原因在于：
其一，根据市场预计，美、欧、日三个主要发达经济体2009年经济将下滑2%左右，新兴经济体会不同程度增长，全球经济增长将在0.5%左右。在此情况下，全球资本流动会继续持谨慎心态；其二，当前，短期内有高额回报的投资项目相对缺少，热钱没有大规模流动的动机。
另外，也有不少研究者认为，我国对热钱流入的估计可能过于严重。吴念鲁认为，由于我们现在资本项目还没有完全放开，大批热钱进来非常困难。另外，和西欧国家相比，我国在外汇管理方面的力度相对较强。
事实上，来自权威部门的声音也有效地提振了市场信心。在2月18日国务院新闻办公室召开的新闻发布会上，国家外汇管理局副局长邓先宏坚定地说：“我们有能力控制这种跨境资金大进大出的局面。”
鉴于热钱监管存在较大难度，为了防患于未然，有关部门不能“松弦”。吴念鲁认为，一方面，热钱通过经常项目和资本项目遁入境内；另一方面，热钱和顺差的相互转换，使其更难以认定。
严启发则作了一个形象的比喻：中国的资本管制就像一个大的水闸，我们可以阻止大规模热钱的流动，但是，对于从“小闸”流过的热钱，却没有办法。
他指出，要使热钱对经济体的影响降到最低。首先，要保持经济的健康有序发展，只要经济基本面形成强有力的支撑，热钱的流动不会造成较大影响；其次，应该形成更为健全、开放的资本市场制度，做好资本市场的基础设施建设，对于正常的短期资本流动，应予以鼓励。
张明则建议，外汇管理部门应该同时在“管进”和“管出”方面提高力度。其一，加强对资本账户的监管。其二，消除热钱的套利动机。股市在点位较低的时候，就应该把大小非的问题解决了，否则当市场上涨时，流动性的相对匮乏，很容易被热钱利用，从而推高股市进行套利。其三，放大人民币汇率的弹性，由市场来决定人民币的汇率，打消市场上有关人民币升值的预期。